اكتتاب NSE العام: هل ستصل أكبر بورصة في الهند إلى تقييم قدره 5 تريليون روبية؟
تستعد البورصة الوطنية (NSE) لطرح عام تاريخي قد يصل تقييم البورصة من خلاله إلى حوالي 5 تريليون روبية. ومع قيام الشركة بتقديم نشرة الإصدار التمهيدية (DRHP) لعرض بيع (OFS) لـ 148.9 مليون سهم عادي، يستعد المستثمرون لطرح يمثل رهاناً ضخماً على قصة التحول المالي في الهند.
القائد المهيمن في السوق
لا تعد NSE مجرد بورصة أخرى؛ بل هي قوة سوقية مهيمنة تتمتع بهيمنة لا مثيل لها على أسواق رأس المال في الهند. ووفقاً لـ Centrum Institutional Research، تستحوذ البورصة على حصة سوقية مذهلة تبلغ 93% في الأسهم النقدية (cash equities) وما يقرب من 100% في العقود الآجلة للأسهم (equity futures). ويمتد نفوذها بعمق إلى المشتقات، حيث تستحوذ على حوالي 72% من حجم تداول خيارات مؤشرات الأسهم في السنة المالية 2026، إلى جانب سيطرة شبه احتكارية على مشتقات العملات.
وتتمتع الصحة المالية للبورصة بقوة مماثلة. فبين السنة المالية 2021 والسنة المالية 2026، سجلت NSE معدل نمو سنوي مركب (CAGR) بنسبة 24% في الإيرادات التشغيلية، مع نمو الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) وصافي الربح بمعدل نمو سنوي مركب قدره 23%. والأكثر إثارة للإعجاب هي الهوامش، التي ظلت باستمرار فوق 70%، مدعومة بعائد على حقوق الملكية (ROE) يتجاوز 30%.
السيناريو الأول: رهان النمو الهيكلي
في السيناريو الأول، يمنح السوق لشركة NSE تقييماً قدره 5 تريليون روبية. وهذا يعني مضاعف تقييم يبلغ حوالي 35 إلى 36 ضعف ربحية السهم المتوقعة (EPS) للسنة المالية 2028.
في ظل هذه "الحالة الأساسية"، يدفع المستثمرون علاوة مقابل آلة توليد نقدية ذات نمو مركب. ويتم تبرير هذا التقييم من خلال:
- الدخل القائم على المعاملات: ما يقرب من 80% من الإيرادات التشغيلية مدفوعة بأنشطة التداول.
- تعميق السوق: ارتفع حجم تداول السوق النقدي من 50 تريليون روبية في السنة المالية 2016 إلى 280 تريليون روبية في السنة المالية 2026.
- ميزة البنية التحتية: توفر ريادة NSE في دورات التسوية T+1 و T+0 وصندوق ضمان التسوية الأساسي الضخم البالغ 130.8 مليار روبية خندقاً اقتصادياً (moat) كبيراً.
السيناريو الثاني: الرياح التنظيمية المعاكسة والتقلبات
يتضمن السيناريو الثاني، الأكثر حذراً، قيمة سوقية أعلى تبلغ 5.5 تريليون روبية، مما يدفع المضاعفات الضمنية نحو 40 ضعف ربحية السهم المتوقعة للسنة المالية 2028. هذا السيناريو حساس للغاية للتحولات التنظيمية التي قد تحد من أحجام التداول.
وبما أن ما يقرب من 60% من الإيرادات التشغيلية لـ NSE تأتي من الخيارات (options) و9% أخرى من العقود الآجلة (futures)، فإن البورصة معرضة بشدة للتغيرات في تداول المشتقات. وتشمل المخاطر الرئيسية ما يلي:
- التغييرات الضريبية: رفعت ميزانية الاتحاد للسنة المالية 2027 ضريبة معاملات الأوراق المالية (STT) على العقود الآجلة والخيارات للأسهم، بهدف كبح المضاربة.
- معايير بنك الاحتياطي الهندي (RBI): قد تؤدي لوائح RBI الجديدة التي تدخل حيز التنفيذ في يوليو 2026 إلى زيادة استهلاك رأس المال وتكاليف التمويل للوسطاء، مما قد يقلل من الرافعة المالية.
- النشاط المركز: يتم دفع ما يقرب من 55% من أحجام السوق النقدي و66% من تداولات مشتقات الأسهم بواسطة التداول الخوارزمي، مما يجعل تدفق الإيرادات حساساً لأي قيود على التداول عالي التردد.
النقاط الرئيسية المستخلصة
- الهيمنة على السوق: تمتلك NSE احتكاراً شبه كامل في عدة قطاعات، بما في ذلك العقود الآجلة للأسهم ومشتقات العملات، مما يجعلها مؤشراً رئيسياً لنمو سوق رأس المال في الهند.
- ملف هوامش مرتفعة: مع هوامش EBITDA التي تزيد باستمرار عن 70%، تعد البورصة مولداً للنقد بكفاءة مذهلة، رغم اعتمادها الكبير على أحجام المعاملات.
- الحساسية التنظيمية: يجب على المستثمرين مراقبة تغييرات ضريبة معاملات الأوراق المالية (STT) ومعايير بنك الاحتياطي الهندي (RBI)، حيث إن أي حملة تضييق على المشتقات أو التداول الخوارزمي قد تؤثر على مسارات النمو المتوقعة.