הנפקת ה-NSE: האם הבורסה הגדולה ביותר בהודו תגיע לשווי של 5 לאך קרוור רופי (Rs 5 Lakh Crore)?

ה-National Stock Exchange (NSE) נערכת להנפקה ציבורית היסטורית שעשויה להעריך את הבורסה בכ-5 לאך קרוור רופי (Rs 5 lakh crore). בעוד החברה מגישה את ה-Draft Red Herring Prospectus (DRHP) עבור Offer for Sale (OFS), המשקיעים מנתחים מקרוב האם הענק הזה יכול לשמר שווי פרמיום בצל שינויים ברגולציה.

כוח שוק דומיננטי

המעמד של ה-NSE בשוק הוא לא פחות מדומיננטי, והוא משמש כמנוע מרכזי לתהליך הפיננסיזציה של הודו. על פי Centrum Institutional Research, לבורסה יש נתח שוק מדהים של 93% במניות במזומן (cash equities) וכמעט 100% בחוזים עתידיים על מניות (equity futures). השפעתה משתרעת עמוק לתוך מגזר הנגזרים, עם נתח של כ-72% ממחזור המסחר באופציות על מדדי מניות לשנת הכספים 2026 (FY26).

ה-IPO הקרב בנוי כמבנה של OFS הכולל עד 148.9 מיליון מניות רגילות, המייצגות כ-6% מההון המונפק. שחקנים מוסדיים מרכזיים, בהם State Bank of India, Bank of Baroda, Canada Pension Plan Investment Board ו-MS Strategic (Mauritius), צפויים למכור את אחזקותיהם, מה שמסמן אירוע מימוני (monetization) מאסיבי עבור בעלי המניות הבולטים.

תרחיש 1: מהלך צמיחה מבני

בתרחיש הראשון, השוק מאשש שווי של 5 טריליון רופי, תוך התייחסות ל-NSE כנכס יוצר מזומנים עם יכולת צבירה (compounding). שווי זה מרמז על מכפיל של כ-35x עד 36x של הרווח למניה (EPS) המשוער לשנת הכספים 2028 (FY28E).

מקרה "שורי" (bull case) זה נתמך על ידי ביצועים היסטוריים חזקים:

• צמיחה בהכנסות: CAGR חזק של 24% משנת הכספים 2021 ועד 2026.
• רווחיות: ה-EBITDA והרווח הנקי צמחו ב-CAGR של 23%, עם שולי רווח העולים בעקביות על 70%.
• חדירה לשוק: ה-NSE משרתת כיום למעלה מ-129 מיליון משקיעים רשומים ייחודיים.

תחת מבנה זה, המשקיעים למעשה משלמים פרמיה על המנהיגות המבוססת של ה-NSE ועל המעבר המבני של משקי בית בהודו מנכסים פיזיים לכלים פיננסיים.

תרחיש 2: רוחות נגדיות של רגולציה ונפחי מסחר

התרחיש השני, הזהיר יותר, כולל שווי שוק גבוה יותר של 5.5 טריליון רופי, מה שדוחף את המכפילים המשתמעים לעבר 40x של ה-EPS המשוער לשנת 2028. שווי גבוה זה הופך את המניה לרגישה מאוד לכל האטה בנפחי המסחר או להתערבויות רגולטוריות.

מודל ההכנסות של ה-NSE מרוכז מאוד, כאשר כמעט 80% מהכנסותיה מגיעות מפעילויות מבוססות עסקאות. באופן ספציפי, מסחר באופציות תורם כ-60% מההכנסות התפעוליות. דבר זה הופך את הבורסה לפגיעה למספר גורמים:

• שינויים במיסוי: העלאות אחרונות במס Securities Transaction Tax (STT) על חוזים עתידיים ואופציות על מניות נועדו לרסן ספקולציות, מה שעלול להפחית את מחזור המסחר.
• מסחר אלגוריתמי וקנייני (Proprietary Trading): מכיוון שמסחר אלגוריתמי מהווה 66% מעסק