הנפקת ה-NSE: האם הבורסה הגדולה ביותר בהודו תגיע לשווי של 5 לאק קרוור רופי?
ה-National Stock Exchange (NSE) נערכת להנפקה ראשונה לציבור (IPO) היסטורית, שעשויה להעריך את הבורסה בכ-5 לאק קרוור רופי. בעוד החברה מגישה את ה-Draft Red Herring Prospectus (DRHP) שלה, המשקיעים עוקבים אחר הצעה גדולה למכירה (OFS) הכוללת 148.9 מיליון מניות רגילות, המהוות כ-6% מההון המונפק שלה.
ענקית שוק דומיננטית
המעמד של ה-NSE בשוק הוא לא פחות ממונופול במספר מגזרים מרכזיים. על פי Centrum Institutional Research, הבורסה מחזיקה בנתח שוק מרשים של 93% במניות במזומן (cash equities) וכמעט 100% בחוזים עתידיים על מניות (equity futures). היא גם שומרת על מחזור של כ-72% באופציות על מדדי מניות לשנת הכספים FY26, ומחזיקה בשליטה כמעט מונופוליסטית בנגזרים על מטבעות.
הדומיננטיות הזו מונעת על ידי פעילות בעלת שולי רווח גבוהים. בין שנות הכספים FY21 ל-FY26, ה-NSE דיווחה על קצב צמיחה שנתי מורכב (CAGR) של 24% בהכנסות, בעוד שה-EBITDA והרווח הנקי צמחו ב-CAGR של 23%. מרשימים אף יותר הם מדדי היעילות שלה, כאשר שולי ה-EBITDA עולים בעקביות על 70% והתשואה על ההון (ROE) נשארת מעל 30%. מספרים אלו ממצבים את ה-NSE כנכס פרימיום יוצר מזומנים, הקשור ישירות להעמקת שוק ההון של הודו.
תרחיש 1: מהלך צמיחה מבני
בתרחיש הראשון, השוק מאשש שווי של 5 טריליון רופי. תחת מבנה זה, המכפילים המשתמעים עומדים על כ-35x עד 36x ה-EPS (רווח למניה) המשוער לשנת FY28E. הערכת שווי זו מניחה שה-NSE תמשיך להפיק תועלת מה"פיננסיאליזציה" (financialisation) של החיסכון של משקי הבית בהודו.
הבורסה משרתת כיום למעלה מ-129 מיליון משקיעים רשומים ייחודיים ומאפשרת מסחר ב-3,228 ניירות ערך. תחזיות מצביעות על כך שההכנסות התפעוליות עשויות לעלות מ-166 מיליארד רופי ב-FY26 ל-218 מיליארד רופי עד FY28. בתרחיש שורי זה, המשקיעים משלמים פרמיה מבנית עבור חברה שתופסת למעלה מ-85% מערך המסחר באג"ח תאגידי בהודו באמצעות זרוע הסליקה שלה, NCL.
תרחיש 2: רוחות נגדיות רגולטוריות ותנודתיות
התרחיש השני מציג תחזית זהירה יותר. אם שווי השוק יעלה לכיוון 5.5 טריליון רופי, המכפילים המשתמעים יעלו לכמעט 40x, מה שיהפוך את המניה לרגישה מאוד לכל האטה בצמיחה או לשינויים ברגולציה.
ההכנסות של ה-NSE רגישות ביותר למסחר בנגזרים, המהווה חלק עצום מהכנסותיה — אופציות לבדן תורמות כ-60% מההכנסות התפעוליות. מגזר זה מונע במידה רבה על ידי סוחרים עצמאיים (proprietary traders) (50.7% ממחזור האופציות על מניות) ומסחר אלגוריתמי (66% מעסקאות הנגזרים על מניות).
שינויים רגולטוריים אחרונים מציבים סיכון פוטנציאלי:
- העלאות STT: תקציב האיחוד לשנת FY27 העלה את מס עסקאות ניירות ערך (STT) על מכירת חוזים עתידיים ואופציות על מניות כדי לבלום ספקולציות לטווח קצר.
- נורמות RBI: נורמות RBI מעודכנות שייכנסו לתוקף ביולי 2026 עשויות להגדיל את צריכת ההון ואת עלויות המימון עבור מתווכים, מה שעלול להפחית את נפחי המסחר ואת המינוף.
אם לחצים רגולטוריים אלו יובילו להאטה בנפחי הנגזרים, המכפילים הגבוהים המגולמים כיום בשווי עלולים לעמוד בפני לחץ משמעותי.
נקודות מרכזיות
- דומיננטיות בשוק: ה-NSE מחזיקה במונופול כמעט מוחלט במספר מגזרים, כולל 93% ממניות במזומן וכמעט 100% מחוזים עתידיים על מניות.
- עסקאות בעלות שולי רווח גבוהים: הבורסה שומרת על בריאות פיננסית יוצאת דופן, עם שולי EBITDA מעל 70% ו-ROE העולה על 30%.
- רגישות רגולטורית: חלק משמעותי מההכנסות של ה-NSE מגיע מנגזרים, מה שהופך אותה לרגישה מאוד להעלאות STT ולשינויי מדיניות של ה-RBI בנוגע למינוף.