NSE IPO: ตลาดหลักทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดของอินเดียจะไปถึงมูลค่า 5 ล้านล้านรูปีหรือไม่?

National Stock Exchange (NSE) กำลังเตรียมการเสนอขายหุ้นต่อประชาชนเป็นครั้งแรก (IPO) ครั้งสำคัญ ซึ่งอาจทำให้ตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้มีมูลค่าสูงถึงประมาณ 5 ล้านล้านรูปี ในขณะที่บริษัทกำลังยื่นร่างหนังสือชี้ชวน (DRHP) นักลงทุนต่างกำลังจับตามองการเสนอขายหุ้นโดยผู้ถือหุ้นเดิม (OFS) ครั้งใหญ่ ซึ่งประกอบด้วยหุ้นสามัญจำนวน 148.9 ล้านหุ้น หรือคิดเป็นประมาณ 6% ของหุ้นที่ออกจำหน่ายแล้วทั้งหมด

ยักษ์ใหญ่ผู้ครองตลาดอย่างเบ็ดเสร็จ

ตำแหน่งทางการตลาดของ NSE เรียกได้ว่าเป็นการผูกขาดในหลายเซกเมนต์หลัก จากข้อมูลของ Centrum Institutional Research ตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้ครองส่วนแบ่งการตลาดสูงถึง 93% ในส่วนของหุ้นในตลาดเงิน (cash equities) และเกือบ 100% ในส่วนของสัญญาซื้อขายล่วงหน้าหุ้น (equity futures) นอกจากนี้ยังครองส่วนแบ่งการหมุนเวียนของออปชันดัชนีหุ้น (equity index options turnover) ประมาณ 72% สำหรับปีงบประมาณ 2569 (FY26) และมีอำนาจผูกขาดเกือบเบ็ดเสร็จในส่วนของอนุพันธ์สกุลเงิน (currency derivatives)

ความโดดเด่นนี้ได้รับแรงหนุนจากการดำเนินงานที่มีอัตรากำไรสูง ระหว่างปีงบประมาณ 2564 ถึง 2569 NSE รายงานอัตราการเติบโตเฉลี่ยต่อปี (CAGR) ของรายได้ที่ 24% ในขณะที่ EBITDA และกำไรสุทธิเติบโตที่ CAGR 23% สิ่งที่น่าประทับใจยิ่งกว่าคือตัวชี้วัดประสิทธิภาพ โดยมีอัตรากำไร EBITDA สูงกว่า 70% อย่างต่อเนื่อง และอัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (ROE) อยู่ที่ระดับสูงกว่า 30% ตัวเลขเหล่านี้ทำให้ NSE เป็นสินทรัพย์ระดับพรีเมียมที่สร้างกระแสเงินสดได้อย่างมหาศาล และเชื่อมโยงโดยตรงกับการขยายตัวของตลาดทุนในอินเดีย

สถานการณ์ที่ 1: การเติบโตเชิงโครงสร้าง

ในสถานการณ์แรก หากตลาดให้มูลค่าที่ 5 ล้านล้านรูปี ภายใต้โครงสร้างนี้ ค่าพหุคูณ (implied multiples) จะอยู่ที่ประมาณ 35 ถึง 36 เท่าของกำไรต่อหุ้น (EPS) คาดการณ์สำหรับปีงบประมาณ 2571 (FY28E) การประเมินมูลค่านี้ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่า NSE จะได้รับประโยชน์อย่างต่อเนื่องจากการที่ครัวเรือนชาวอินเดียหันมาใช้บริการทางการเงินมากขึ้น (financialisation)

ปัจจุบันตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้ให้บริการนักลงทุนที่จดทะเบียนรายย่อยมากกว่า 129 ล้านราย และอำนวยความสะดวกในการซื้อขายหลักทรัพย์กว่า 3,228 รายการ การคาดการณ์ระบุว่ารายได้จากการดำเนินงานอาจเพิ่มขึ้นจาก 1.66 แสนล้านรูปีในปีงบประมาณ 2569 เป็น 2.18 แสนล้านรูปีภายในปีงบประมาณ 2571 ในสภาวะตลาดขาขึ้นเช่นนี้ นักลงทุนกำลังยอมจ่ายพรีเมียมเชิงโครงสร้างให้กับบริษัทที่ครองส่วนแบ่งมูลค่าการซื้อขายหุ้นกู้ภาคเอกชนในอินเดียมากกว่า 85% ผ่านหน่วยงานชำระราคา NCL

สถานการณ์ที่ 2: อุปสรรคด้านกฎระเบียบและความผันผวน

สถานการณ์ที่สองนำเสนอภาพรวมที่ระมัดระวังมากขึ้น หากมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด (market cap) พุ่งสูงขึ้นไปถึง 5.5 ล้านล้านรูปี ค่าพหุคูณจะเพิ่มขึ้นเป็นเกือบ 40 เท่า ซึ่งจะทำให้หุ้นมีความอ่อนไหวสูงต่อการชะลอตัวของการเติบโตหรือการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบ

รายได้ของ NSE มีความอ่อนไหวอย่างมากต่อการซื้อขายอนุพันธ์ ซึ่งคิดเป็นสัดส่วนมหาศาลของรายได้ โดยเฉพาะออปชัน (options) เพียงอย่างเดียวก็คิดเป็นประมาณ 60% ของรายได้จากการดำเนินงานแล้ว เซกเมนต์นี้ถูกขับเคลื่อนอย่างหนักโดยกลุ่มเทรดเดอร์ของสถาบัน (proprietary traders) (50.7% ของการหมุนเวียนออปชันหุ้น) และการซื้อขายด้วยอัลกอริทึม (algorithmic trading) (66% ของการซื้อขายอนุพันธ์หุ้น)

การเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบเมื่อเร็วๆ นี้อาจก่อให้เกิดความเสี่ยง:

  • การเพิ่มขึ้นของ STT: งบประมาณประจำปี 2570 (FY27) ได้ปรับเพิ่มภาษีการทำธุรกรรมหลักทรัพย์ (Securities Transaction Tax - STT) สำหรับการขายสัญญาฟิวเจอร์สและออปชันหุ้น เพื่อยับยั้งการเก็งกำไรระยะสั้น
  • เกณฑ์ของ RBI: เกณฑ์ใหม่ของธนาคารกลางอินเดีย (RBI) ที่จะมีผลบังคับใช้ในเดือนกรกฎาคม 2569 อาจเพิ่มการใช้เงินทุนและต้นทุนทางการเงินสำหรับตัวกลาง ซึ่งอาจส่งผลให้ปริมาณการซื้อขายและอัตราเลเวอเรจลดลง

หากแรงกดดันด้านกฎระเบียบเหล่านี้ส่งผลให้ปริมาณการซื้อขายอนุพันธ์ชะลอตัวลง ค่าพหุคูณที่สูงซึ่งรวมอยู่ในมูลค่าปัจจุบันอาจเผชิญกับแรงกดดันอย่างหนัก

สรุปประเด็นสำคัญ

  • การครองตลาด: NSE มีสถานะเกือบผูกขาดในหลายเซกเมนต์ รวมถึงครองส่วนแบ่ง 93% ในหุ้นในตลาดเงิน และเกือบ 100% ในสัญญาฟิวเจอร์สหุ้น
  • ธุรกิจที่มีอัตรากำไรสูง: ตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้มีฐานะทางการเงินที่แข็งแกร่งเป็นพิเศษ โดยมีอัตรากำไร EBITDA สูงกว่า 70% และ ROE สูงกว่า 30%
  • ความอ่อนไหวต่อกฎระเบียบ: รายได้ส่วนใหญ่ของ NSE มาจากอนุพันธ์ ทำให้มีความเสี่ยงสูงต่อการขึ้นภาษี STT และการเปลี่ยนแปลงนโยบายของ RBI เกี่ยวกับอัตราเลเวอเรจ