NSE IPO: ตลาดหลักทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดของอินเดียจะไปถึงมูลค่า 5 แสนล้านรูปีหรือไม่?

National Stock Exchange (NSE) กำลังเตรียมตัวสำหรับการจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ครั้งสำคัญ ซึ่งอาจทำให้ตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้มีมูลค่าสูงถึงประมาณ 5 แสนล้านรูปี ในขณะที่ตลาดหลักทรัพย์กำลังยื่นร่างหนังสือชี้ชวน (Draft Red Herring Prospectus หรือ DRHP) สำหรับการเสนอขายหุ้นเดิม (Offer for Sale หรือ OFS) จำนวนสูงสุด 148.9 ล้านหุ้น นักลงทุนต่างกำลังวิเคราะห์อย่างใกล้ชิดว่ามูลค่ามหาศาลนี้เป็นราคาพรีเมียมที่สมเหตุสมผล หรือเป็นการเดิมพันที่มีความเสี่ยงสูงในตลาดอนุพันธ์

ยักษ์ใหญ่ผู้ครองตลาด

NSE ไม่ได้เป็นเพียงผู้เล่นรายหนึ่งเท่านั้น แต่เป็นขุมพลังหลักในตลาดทุนของอินเดีย ข้อมูลจาก Centrum Institutional Research ระบุว่าตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้ครองส่วนแบ่งการตลาดอย่างท่วมท้น โดยมีส่วนแบ่งเกือบ 93% ในตลาดหุ้นกระแสเงินสด (cash equities), เกือบ 100% ในสัญญาซื้อขายล่วงหน้าหุ้น (equity futures) และประมาณ 72% ในปริมาณการซื้อขายออปชันดัชนีหุ้น (equity index options turnover) สำหรับปีงบประมาณ 2569 (FY26) นอกจากนี้ยังครองตลาดเกือบผูกขาดในส่วนของอนุพันธ์สกุลเงิน (currency derivatives) และมีบทบาทสำคัญในการชำระราคาพันธบัตรองค์กร (corporate bond clearing)

สุขภาพทางการเงินของตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้ก็น่าประทับใจไม่แพ้กัน ระหว่างปีงบประมาณ 2564 ถึง 2569 รายได้ของ NSE เติบโตด้วยอัตราการเติบโตเฉลี่ยต่อปี (CAGR) ที่ 24% ในขณะที่ EBITDA และกำไรสุทธิเพิ่มขึ้นด้วย CAGR ที่ 23% ด้วยอัตรากำไรที่สูงกว่า 70% อย่างต่อเนื่อง และอัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (ROE) ที่สูงกว่า 30% ทำให้ NSE ทำหน้าที่เป็นเครื่องจักรสร้างกระแสเงินสดที่มีอัตรากำไรสูง โดยขับเคลื่อนด้วยรายได้จากค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม ซึ่งคิดเป็นเกือบ 80% ของรายได้จากการดำเนินงาน

สถานการณ์ที่ 1: การลงทุนเพื่อรับพรีเมียมเชิงโครงสร้าง

ในสถานการณ์แรก ตลาดให้การยอมรับมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด (market capitalization) ที่ 5 ล้านล้านรูปี ซึ่งหมายถึงการประเมินมูลค่าที่ประมาณ 35 ถึง 36 เท่าของกำไรต่อหุ้น (EPS) คาดการณ์สำหรับปีงบประมาณ 2571 (FY28E) เมื่อมองผ่านมุมมองนี้ นักลงทุนกำลังจ่ายราคาพรีเมียมเพื่อ "เดิมพันเชิงโครงสร้าง" ต่อการเปลี่ยนเงินออมของครัวเรือนอินเดียให้เข้าสู่ระบบการเงิน (financialization)

ปัจจัยขับเคลื่อนสำหรับสถานการณ์นี้ ได้แก่:

• ตลาดที่ขยายตัวลึกซึ้งขึ้น: ปริมาณการซื้อขายในตลาดกระแสเงินสดพุ่งสูงขึ้นจาก 50 ล้านล้านรูปีในปีงบประมาณ 2559 เป็น 280 ล้านล้านรูปีในปีงบประมาณ 2569
• ขนาดของตลาด: NSE ให้บริการนักลงทุนที่ลงทะเบียนแล้วกว่า 129 ล้านราย และอำนวยความสะดวกในการซื้อขายหลักทรัพย์กว่า 3,228 รายการ
• ความได้เปรียบด้านโครงสร้างพื้นฐาน: ความเป็นผู้นำในการชำระราคาแบบ T+1 และ T+0 รวมถึงกองทุนค้ำประกันการชำระราคาหลัก (Core Settlement Guarantee Fund) ที่แข็งแกร่งมูลค่า 1.308 แสนล้านรูปี ช่วยสร้างปราการทางธุรกิจที่ได้เปรียบในการแข่งขัน

สถานการณ์ที่ 2: ความเสี่ยงด้านกฎระเบียบและปริมาณการซื้อขาย

สถานการณ์ที่สองซึ่งมีความระมัดระวังมากกว่า คือการประเมินมูลค่าที่สูงขึ้นเป็น 5.5 ล้านล้านรูปี ซึ่งจะทำให้ตัวคูณ (multiples) พุ่งสูงไปถึง 40 เท่าของ EPS คาดการณ์สำหรับปีงบประมาณ 2571 (FY28E) สถานการณ์นี้มีความอ่อนไหวอย่างมากต่อการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบและความผันผวนของปริมาณการซื้อขาย

เนื่องจากรายได้จากการดำเนินงานเกือบ 60% ของ NSE มาจากออปชัน (options) และอีก 9% มาจากสัญญาซื้อขายล่วงหน้า (futures) ตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้จึงมีความเปราะบางอย่างยิ่งต่อการเปลี่ยนแปลงใดๆ ที่มุ่งเป้าไปที่อนุพันธ์ ความเสี่ยงสำคัญ ได้แก่:

• อุปสรรคด้านภาษี: การปรับขึ้นภาษีการทำธุรกรรมหลักทรัพย์ (STT) ในสัญญาซื้อขายล่วงหน้าหุ้นและออปชันเมื่อเร็วๆ นี้ มีวัตถุประสงค์เพื่อยับยั้งการเก็งกำไรระยะสั้น ซึ่งอาจทำให้ปริมาณการซื้อขายลดลง
• การซื้อขายด้วยอัลกอริทึมและแบบเจ้าของบัญชี (Proprietary Trading): การซื้อขายด้วยอัลกอริทึมคิดเป็น 66% ของการซื้อขายอนุพันธ์หุ้น กฎระเบียบใดๆ ที่มุ่งเป้าไปที่ผู้เล่นที่มีความถี่ในการซื้อขายสูงเหล่านี้อาจส่งผลกระทบต่อกำไรสุทธิ
• เกณฑ์ของ RBI: เกณฑ์ใหม่ของธนาคารกลางอินเดีย (RBI) ที่มีผลบังคับใช้ในเดือนกรกฎาคม 2569 อาจเพิ่มต้นทุนเงินทุนสำหรับตัวกลาง ซึ่งอาจส่งผลให้การใช้เลเวอเรจและกิจกรรมการซื้อขายลดลง

สรุปประเด็นสำคัญ

• การครองตลาด: NSE ครองตลาดเกือบผูกขาดในหลายเซกเมนต์สำคัญ รวมถึงสัญญาซื้อขายล่วงหน้าหุ้นและอนุพันธ์สกุลเงิน ทำให้ NSE เป็นตัวแทน (proxy) ของการเติบโตของตลาดอินเดีย
• โมเดลธุรกิจที่มีอัตรากำไรสูง: ตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้รักษาความสามารถในการทำกำไรที่ยอดเยี่ยมด้วยอัตรากำไร EBITDA ที่สูงกว่า 70% และมีประวัติการเติบโตของรายได้จากค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมที่แข็งแกร่ง
• ความอ่อนไหวต่อกฎระเบียบ: นักลงทุนต้องติดตามการเปลี่ยนแปลงของ STT และกฎระเบียบของ RBI เนื่องจากรายได้ส่วนใหญ่ของ NSE ผูกติดกับปริมาณการซื้อขายอนุพันธ์ที่ขับเคลื่อนโดยนักเทรดอัลกอริทึมและนักเทรดแบบเจ้าของบัญชี (proprietary traders)