طرح NSE العام الأولي: هل ستصل أكبر بورصة في الهند إلى تقييم بقيمة 5 تريليون روبية (5 لـخ كرور)؟

تستعد البورصة الوطنية (NSE) للتحول من كيان خاص ضخم إلى قوة مدرجة في البورصة من خلال طرحها العام الأولي المرتقب. ومع تقديم البورصة لنشرة الإصدار التمهيدية (DRHP) لطرح عرض بيع (OFS)، يترقب المستثمرون تقييماً ضخماً قد يعيد تعريف حجم العمليات في سوق رأس المال الهندي.

حجم هيمنة NSE

لا تعد NSE مجرد مشارك آخر في السوق؛ بل هي العمود الفقري لقصة التحول المالي في الهند. ووفقاً لـ Centrum Institutional Research، تستحوذ البورصة على حصة سوقية مذهلة تبلغ 93% في الأسهم النقدية وما يقرب من 100% في العقود الآجلة للأسهم. كما أن سيطرتها على قطاع المشتقات قوية بنفس القدر، حيث من المتوقع أن تبلغ نسبة دوران خيارات مؤشرات الأسهم حوالي 72% في السنة المالية 2026.

تم هيكلة الطرح العام الأولي المقترح كعرض بيع (OFS) لما يصل إلى 148.9 مليون سهم عادي، وهو ما يمثل حوالي 6% من الأسهم القائمة. ومن المتوقع أن يقوم بائعون مؤسسيون بارزون، بما في ذلك State Bank of India، وBank of Baroda، وCanada Pension Plan Investment Board، وMS Strategic (Mauritius)، بتسييل حصصهم، مما يشير إلى ثقة مؤسسية عالية المستوى في القيمة طويلة الأجل للبورصة.

السيناريو الأول: الحالة المتفائلة (Bull Case) – علاوة هيكلية

في السيناريو الأول، يثبت السوق صحة تقييم يبلغ حوالي 5 تريليون روبية (5 لـخ كرور روبية). ويعكس هذا التقييم علاوة لامتياز يتميز بهوامش ربح عالية وعائد مرتفع على حقوق الملكية (ROE). وبموجب هذه الحالة الأساسية، يبلغ التقييم الضمني حوالي 36 ضعف ربحية السهم المتوقعة (FY28E EPS).

يفترض هذا السيناريو بقاء المحركات الهيكلية لـ NSE كما هي. تخدم البورصة أكثر من 129 مليون مستثمر مسجل فريد وتدير بنية تحتية ضخمة، بما في ذلك صندوق ضمان تسوية أساسي بقيمة 130.8 مليار روبية. ويراهن المستثمرون في هذا السيناريو على التحول المستمر من الأصول المادية إلى الأصول المالية في الهند. ومع توقع ارتفاع الإيرادات التشغيلية من 166 مليار روبية في السنة المالية 2026 إلى 218 مليار روبية بحلول السنة المالية 2028، يُنظر إلى البورصة على أنها آلة لتوليد النقد والنمو التراكمي.

السيناريو الثاني: الحالة المتشائمة (Bear Case) – رياح تنظيمية وتحديات في أحجام التداول

يقدم السيناريو الثاني نظرة أكثر حذراً. فإذا ارتفعت القيمة السوقية نحو 5.5 تريليون روبية، فإن المضاعفات الضمنية سترتفع إلى ما يقرب من 40 ضعف ربحية السهم المتوقعة (FY28E EPS)، مما يجعل السهم حساساً للغاية لأي تباطؤ في النمو.

يكمن الخطر الرئيسي في اعتماد NSE الكبير على المشتقات. حالياً، تساهم الخيارات وحدها بنحو 60% من الإيرادات التشغيلية. ويعد هذا القطاع حساساً للغاية للتغيرات التنظيمية. إن التحولات الأخيرة، مثل زيادة ضريبة معاملات الأوراق المالية (STT) على العقود الآجلة والخيارات للأسهم، تهدف إلى كبح المضاربة قصيرة الأجل. علاوة على ذلك، فإن قواعد RBI الجديدة التي ستدخل حيز التنفيذ في يوليو 2026 قد تزيد من استهلاك رأس المال للوسطاء، مما قد يضعف الرافعة المالية التي تدفع أحجام التداول المرتفعة. وإذا أدى التشدد التنظيمي إلى تقليل جاذبية المشتقات، فقد يواجه التقييم المرتفع ضغوطاً كبيرة.

النقاط الرئيسية

• الهيمنة على السوق: تمتلك NSE احتكاراً شبه كامل في عدة قطاعات، بما في ذلك العقود الآجلة للأسهم ومشتقات العملات، مما يجعلها رهاناً مباشراً على المشاركة المتزايدة للأفراد والمؤسسات في الهند.
• حساسية التقييم: يعتمد تقييم الطرح العام الأولي بشكل كبير على أحجام تداول المشتقات؛ وأي تدخل تنظيمي في تداول الخيارات أو النشاط الخوارزمي قد يؤثر على المضاعفات المرتفعة المتوقعة.
• القوة المالية: على الرغم من التحديات الدورية، تحافظ البورصة على أساسيات استثنائية، مع هوامش EBITDA تزيد باستمرار عن 70% وعائد على حقوق الملكية (ROE) يتجاوز 30%.