Почему именно неверные инвестиции, а не избыток чипов, могут положить конец трейду на ИИ

Бум искусственного интеллекта провоцирует самый масштабный цикл капитальных затрат (capex) в истории, однако появились серьезные опасения относительно его устойчивости. Крис Вуд, глобальный руководитель отдела стратегии на рынках акций в Jefferies, предполагает, что окончательный конец трейда на ИИ будет вызван не дефицитом чипов, а кризисом доверия к доходности инвестиций.

Нависшая угроза неверных инвестиций

В отличие от традиционных циклов полупроводников, которые завершаются из-за внезапного избытка предложения или накопления запасов, Вуд утверждает, что эра ИИ сталкивается с уникальным структурным риском: неверными инвестициями (malinvestment). Основная опасность заключается в том, что гиперскейлеры и ведущие ИИ-лаборатории могут оказаться не в состоянии обеспечить адекватную доходность на тот огромный капитал, который они вкладывают.

Вуд обращает внимание на вызывающую беспокойство модель «кругового финансирования» внутри экосистемы. Например, Nvidia участвует в финансировании таких структур, как OpenAI, которые, в свою очередь, используют этот капитал для закупки еще большего количества чипов Nvidia. Хотя в краткосрочной перспективе это создает мощный импульс, это также формирует петлю обратной связи, которая может резко развернуться, если инвесторы начнут сомневаться в долгосрочной монетизации и прозрачности прибыли ИИ-стека.

Масштабные капитальные затраты и концентрация рисков

Масштабы текущих инвестиций беспрецедентны. TSMC, ведущий в мире контрактный производитель микросхем, повысил прогноз капитальных затрат на 2026 год примерно до 56 млрд долларов по сравнению с 41 млрд долларов в прошлом году. Согласно прогнозам Fubon Research, к 2027 году эта сумма может взлететь до 65–70 млрд долларов.

Этот всплеск уже трансформирует региональные экономики. В Тайване влияние спроса, связанного с ИИ, очевидно: рост реального ВВП в первом квартале 2026 года составил 14,55% в годовом исчислении. Более того, ожидается, что спрос на ИИ обеспечит около 31% общей выручки TSMC в 2026 году, что подчеркивает, насколько сильно мировая экономика концентрируется вокруг инфраструктуры ИИ.

Коммодитизация моделей ИИ

Вторым фактором давления является стремительная коммодитизация больших языковых моделей (LLM). По мере роста эффективности и снижения затрат «премиальное» преимущество западных поставщиков ИИ оказывается под угрозой. Вуд указывает на рост китайских моделей, таких как GLM-5.2 от Z.ai, которая, по имеющимся данным, предлагает производительность, сопоставимую с топовыми западными моделями, всего за четверть их стоимости.

Данные подтверждают этот сдвиг: на платформе OpenRouter ведущие китайские модели ИИ обработали 21,37 трлн токенов в конце июня, что стало колоссальным скачком по сравнению с 4,37 трлн в апреле. Этот объем значительно превышает 5,76 трлн токенов, обработанных ведущими американскими моделями, что сигнализирует о перенасыщенности рынка и его высокой чувствительности к цене.

Смещение фокуса на «лопаты и кирки»

Несмотря на эти предупреждения, Вуд не предсказывает немедленного краха. Вместо этого он предлагает стратегический разворот в сторону «лопат и кирок» индустрии — в частности, поставщиков DRAM и памяти. Согласно парадоксу Джевонса, по мере того как вычисления становятся более эффективными и дешевыми, общее потребление фактически растет, что идет на пользу производителям оборудования.

Крупные игроки, такие как Micron, уже укрепляют свои позиции за счет структурных изменений, например, заключая стратегические пятилетние соглашения, охватывающие значительную часть их объемов DRAM и NAND. Это обеспечивает производителям памяти большую рыночную власть в вопросах ценообразования и стабильность, даже если более широкий уровень программного обеспечения для ИИ будет с трудом доказывать свою прибыльность.

Основные выводы

  • Реальный риск: Трейд на ИИ, скорее всего, закончится из-за «неверных инвестиций» — неспособности гиперскейлеров получить достаточную отдачу от огромных капитальных затрат, — а не из-за традиционного избытка чипов.
  • Коммодитизация моделей: Стремительный рост дешевых и высокопроизводительных китайских моделей ИИ оказывает огромное давление на экономическую модель премиальных западных поставщиков ИИ.
  • Устойчивость оборудования: Производители памяти и DRAM (такие как SK Hynix и Samsung) остаются наиболее устойчивыми бенефициарами благодаря своей способности заключать долгосрочные соглашения о продажах и диктовать цены.