For more than a decade after the 2008 financial crisis, the global economy operated on a simple contract: central banks

2008 ના નાણાકીય સંકટ પછી એક દાયકાથી વધુ સમય સુધી, વૈશ્વિક અર્થતંત્ર એક સરળ કરાર પર કામ કરતું હતું: કેન્દ્રીય બેંકો વ્યાજ દરોને શૂન્યની નજીક રાખશે, ફુગાવો સુષુપ્ત રહેશે, અને મૂડી કોઈપણ આંચકાને શોષી લેવા માટે પૂરતી સસ્તી રહેશે. તે કરાર હવે રદ થયો છે. Moody’s Ratings નો એક અહેવાલ સ્પષ્ટ કરે છે કે બજારો એક મૂળભૂત રીતે અલગ તબક્કામાં પ્રવેશ્યા છે—એક એવો તબક્કો જ્યાં ઉધાર લેવાનો ખર્ચ ઊંચો રહે છે, રાજકોષીય દબાણ વધે છે, અને રોકાણના પ્રવાહો એવા ક્ષેત્રોની આસપાસ ફરીથી ગોઠવાય છે જે લાંબા ગાળાના સરકારી ટેકાથી લાભોત્તર છે.

2008 પછીનો યુગ હવે સમાપ્ત થયો છે

2008 ના સંકટ પછીનો સમયગાળો અસામાન્ય હતો. અદ્યતન અર્થતંત્રોમાં કેન્દ્રીય બેંકોએ વ્યાજ દરોમાં ઘટાડો કર્યો અને તેને ત્યાં જ રાખ્યા, quantitative easing નો સહારો લીધો, અને લક્ષ્યાંકથી નીચેના ફુગાવાને વર્ષો સુધી સહન કર્યો. તેનું પરિણામ એ આવ્યું કે વિશ્વ સસ્તા ધિરાણમાં ડૂબી ગયું. કોર્પોરેશનોએ અત્યંત ઓછા વળતર પર દેવું રિફાઇનાન્સ કર્યું. ઘરના માલિકોએ એવા મોર્ટગેજ મેળવ્યા જે અગાઉની પેઢીઓ માટે અકલ્પનીય હોત. વેન્ચર કેપિટલ અને પ્રાઇવેટ ઇક્વિટીએ મૂલ્યાંકન મોડલ્સને એટલા સુધી ખેંચ્યા કારણ કે જોખમ લેવાનો ખર્ચ નહિવત હતો.

Moody’s હવે કહે છે કે તે યુગ સમાપ્ત થયો છે. હવે પછી જે આવવાનું છે તે જૂની સામાન્ય સ્થિતિમાં પરત ફરતા પહેલાના ટૂંકા ગાળાના કડક નાણાકીય સમયગાળા જેવું નથી. તેના બદલે, બોન્ડ બજારો ઊંચા વ્યાજ દરો અને વધુ અનિશ્ચિતતાના કાયમી શાસન માટે તૈયારી કરી રહ્યા છે. જે સરકારો અને વ્યવસાયોએ કાયમી ધોરણે ઓછા ઉધાર લેવાના ખર્ચના અનુમાન પર તેમના બેલેન્સ શીટ બનાવ્યા હતા, તેમણે હવે તેમની ગણતરીઓ બદલવી પડશે. રિફાઇનાન્સિંગ ક્લિફ (refinancing cliff) વાસ્તવિક છે, અને લેવરેજ્ડ પ્રોજેક્ટ્સ માટેની સુરક્ષા મર્યાદા તીવ્ર રીતે ઘટી ગઈ છે.

બોન્ડ માર્કેટ આપણને શું કહી રહ્યું છે

સાર્વભૌમ દેવાના બજારો (sovereign debt markets) માંથી મળતા સંકેતો સ્પષ્ટ છે. Moody’s નોંધે છે કે સરકારી બોન્ડ બજારો સૂચવે છે કે વ્યાજ દરો લાંબા સમય સુધી ઊંચા રહેશે. અદ્યતન અર્થતંત્રોમાં દસ વર્ષના સાર્વભૌમ યીલ્ડ (sovereign yields) 2008 ના સંકટ પહેલા જોવા મળતા સ્તરો પર પાછા આવી ગયા છે. આ મહત્વનું છે કારણ કે દસ વર્ષનો બેન્ચમાર્ક કોર્પોરેટ બોન્ડ્સથી લઈને ફિક્સ્ડ-રેટ મોર્ટગેજ સુધીની દરેક વસ્તુના ભાવ નિર્ધારણનો આધાર છે. જ્યારે સાર્વભૌમ યીલ્ડ વધે છે, ત્યારે તેની અસર અર્થતંત્રના લગભગ દરેક ખૂણાને સ્પર્શે છે.

રોકાણકારો મોટા રાજકોષીય ખાધ (fiscal deficits) ધરાવતા ભવિષ્ય માટે પણ તૈયારી કરી રહ્યા છે. સરકારો વધુ ખર્ચ કરી રહ્યા છે—ઔદ્યોગિક નીતિ, સંરક્ષણ અને વધતી જતી વસ્તી પર—જ્યારે ટેક્સ આવક તેની સાથે સુસંગત રહેવા માટે સંઘર્ષ કરી રહી છે. તે જ સમયે, બજારો ભૌતિક અર્થતંત્રના પુનઃનિર્માણ સાથે રોકાણ મૂડીની વધુ માંગની અપેક્ષા રાખે છે. ભારે સરકારી ઉધાર અને સ્પર્ધક ખાનગી રોકાણની જરૂરિયાતોની સંયુક્ત અસરનો અર્થ એ છે કે મૂડી હવે મફત નથી. કોઈએ તો ખર્ચ ચૂકવવો જ પડશે, અને તે ખર્ચ yield curve પર સતત ઊંચા વ્યાજ દરો તરીકે દેખાઈ રહ્યો છે.

મૂડી ખરેખર ક્યાં જઈ રહી છે

આ વાતાવરણમાં, નાણાં સંપૂર્ણપણે પડતી પાછળ નથી હટતા. તે ફક્ત વધુ પસંદગીયુક્ત બની રહ્યા છે. Moody’s નિર્દેશ કરે છે કે મૂડી ટકાઉ નીતિગત ટેકા ધરાવતા ક્ષેત્રો તરફ વહી રહી છે. આ બજારના અટકળો આધારિત ક્ષેત્રો નથી; આ એવા ઉદ્યોગો છે જેને સરકારોએ વ્યૂહાત્મક માન્યા છે, જે નિયમનકારી જોખમને ઘટાડે છે અને કડક નાણાકીય ચક્ર સામે રક્ષણ પૂરું પાડે છે.

પ્રાથમિકતા ધરાવતા ક્ષેત્રોને ઓળખવા સરળ છે:

• Artificial intelligence and semiconductors. AI ઇન્ફ્રાસ્ટ્રક્ચરનું નિર્માણ અદ્યતન ચિપ્સ અને તેને ઉત્પાદિત કરતા ફેબ્સ (fabs) ની માંગ કરે છે. અહીં મૂડી ખર્ચ (capital expenditure) વિશાળ અને લાંબા ગાળાનો છે, પરંતુ નીતિગત પવન—સ્થાનિક ઉત્પાદનને પ્રોત્સાહન આપતા નિકાસ નિયંત્રણોથી લઈને અદ્યતન ઉત્પાદન માટે સબસિડી સુધી—રોકાણકારોને ઊંચા વ્યાજ દરો હોવા છતાં રોકાણ કરવા માટેનું કારણ આપે છે.

• Defense technologies. ભૌગોલિક રાજકીય વિભાજન (Geopolitical fragmentation) એ NATO સભ્યો અને અન્ય અદ્યતન અર્થતંત્રોમાં લશ્કરી ખર્ચને વધાર્યો છે. સંરક્ષણ ખરીદીના ચક્રો જાણીતા રીતે લાંબા હોય છે, છતાં નિવારણ ખર્ચ (deterrence spending) માટેની રાજકીય ઈચ્છા માળખાગત રીતે બદલાઈ છે, માત્ર ચક્રીય રીતે નહીં.

• Critical minerals and energy transition. બેટરી, ઇલેક્ટ્રિક વાહનો અને ગ્રીડ-સ્કેલ સ્ટોરેજ માટે લિથિયમ, નિકલ, કોપર, કોબાલ્ટ અને દુર્લભ પૃથ્વી તત્વો (rare earth elements) આવશ્યક છે. સરકારોએ આ સપ્લાય ચેઈનને રાષ્ટ્રીય સુરક્ષાની પ્રાથમિકતાઓ તરીકે વર્ગીકૃત કરી છે, જેનો અર્થ છે કે જે ખાણકામ અને પ્રોસેસિંગ પ્રોજેક્ટ્સને દસ વર્ષ પહેલા પરમિટ માટે સંઘર્ષ કરવો પડ્યો હોત, તેમને હવે ઝડપી મંજૂરી અને જાહેર નાણાકીય સહાય મળે છે.

• Digital infrastructure and electrification. ડેટા સેન્ટર્સ, બ્રોડબેન્ડ વિસ્તરણ અને પાવર ગ્રીડ અપગ્રેડ મૂડી શોષી રહ્યા છે કારણ કે ડિજિટલ અર્થતંત્ર જૂના હાર્ડવેર (legacy hardware) પર ચાલી શકતું નથી. પરિવહન અને હીટિંગનું ઇલેક્ટ્રિફિકેશન એ ગ્રીડ પર વધુ ભાર ઉમેરે છે જે પહેલેથી જ અપૂરતા રોકાણ હેઠળ હતી.

આ ક્ષેત્રોમાં એક સમાનતા છે. તે બધાને ભૌતિક અસ્કયામતો, લાંબી બાંધકામ સમયમર્યાદા અને નોંધપાત્ર અગાઉથી મૂકવા પડતી મૂડીની જરૂર હોય છે. ઓછા વ્યાજ દરવાળા વિશ્વમાં, બધું આકર્ષક લાગતું હતું. નવા શાસનમાં, માત્ર નીતિગત સુરક્ષા અને સ્પષ્ટ વ્યૂહાત્મક તર્ક ધરાવતા પ્રોજેક્ટ્સ જ વ્યાજ અને જાળવણી ખર્ચને ન્યાયી ઠેરવી શકે છે.

જે જોખમો પરિસ્થિતિ બદલી શકે છે

આમાંથી કંઈ પણ ભવિષ્યના અનુમાનને નિશ્ચિત બનાવતું નથી. Moody’s એવા કેટલાક જોખમો પર પ્રકાશ પાડે છે જે ઝડપથી પરિસ્થિતિ બદલી શકે છે.

પ્રથમ તો, વર્તમાન મૂલ્યાંકનમાં રહેલો ઘણો આશાવાદ AI દ્વારા વાસ્તવિક ઉત્પાદકતામાં વધારો લાવવા પર આધારિત છે. જો તે લાભો અપેક્ષા કરતા ધીમેથી સાકાર થાય, તો AI ઇન્ફ્રાસ્ટ્રક્ચર પર કરવામાં આવતા ભારે મૂડી ખર્ચને પડકારનો સામનો કરવો પડશે. સ્થિર ભંડોળની સ્થિતિ પણ એટલી જ મહત્વપૂર્ણ છે. આ પસંદ કરેલા ક્ષેત્રોના પ્રોજેક્ટ્સ માટે બહુવર્ષીય પ્રતિબદ્ધતાઓની જરૂર હોય છે. જો ધિરાણ બજારો અટકી જાય અથવા સેન્ટ્રલ બેંકોને બોન્ડ માર્કેટની વર્તમાન અપેક્ષા કરતા પણ લાંબા સમય સુધી ઊંચા વ્યાજ દરો રાખવા માટે મજબૂર કરવામાં આવે, તો મૂડી ખર્ચ વળતરને ઘટાડી શકે છે.

ભૌગોલિક રાજકીય તણાવ નબળાઈનું બીજું સ્તર ઉમેરે છે. તેઓ ઊર્જાના ભાવને સીધી અસર કરે છે, અને ઊર્જા એ એવો ઇનપુટ ખર્ચ છે જે અન્ય દરેક કિંમતમાં ભળે છે. તેલ અથવા કુદરતી ગેસના પુરવઠામાં આવતો આંચકો માત્ર મર્યાદિત રહેતો નથી; તે ફુગાવાને વધારે છે, માર્જિન ઘટાડે છે અને સેન્ટ્રલ બેંકની લવચીકતાને મર્યાદિત કરે છે.

ઔદ્યોગિક ધાતુઓ કેવી રીતે ટેકો મેળવે છે તેમાં પણ નોંધપાત્ર ફેરફાર જોવા મળ્યો છે. પરંપરાગત રીતે, તાંબુ અને અન્ય પાયાની ધાતુઓ બાંધકામ ચક્ર અને વ્યાપક ઉત્પાદન પ્રવૃત્તિ સાથે વધતી-ઘટતી હતી. હવે, Moody’s અવલોકન કરે છે કે ઔદ્યોગિક ધાતુઓને પરંપરાગત બિઝનેસ સાયકલને બદલે ડિજિટલ ઇન્ફ્રાસ્ટ્રક્ચર અને ઇલેક્ટ્રિફિકેશન જરૂરિયાતોમાંથી ટેકો મળી રહ્યો છે. તે માંગનો નવો આધાર બનાવે છે, પરંતુ તે જોખમ પણ કેન્દ્રિત કરે છે. જો ડેટા સેન્ટરનું બાંધકામ ધીમું પડે અથવા EV અપનાવવાની પ્રક્રિયા અણધારી રીતે સ્થિર થઈ જાય, તો ધાતુ ક્ષેત્ર અપેક્ષિત અને વાસ્તવિક માંગ વચ્ચેના અચાનક તફાવતનો સામનો કરી શકે છે.

અંતે, રિપોર્ટ ચેતવણી આપે છે કે ભૌગોલિક રાજકીય સ્થિરતા અથવા ભંડોળની સ્થિતિમાં ફેરફાર બહુ ઓછી જાણકારી સાથે બજારના મૂલ્યાંકનમાં ફેરફાર કરી શકે છે. જે નીતિગત ટેકો આજે મૂડીને આકર્ષે છે, તે આવતીકાલે વેપાર યુદ્ધો, પ્રતિબંધો અથવા નાણાકીય કટોકટી દ્વારા નબળો પડી શકે છે. રોકાણકારો આ ક્ષેત્રોને સ્થિર સ્થિતિ માટે તૈયાર કરી રહ્યા છે, પરંતુ નવું શાસન તેના પૂર્વવર્તી કરતા સ્વાભાવિક રીતે વધુ અસ્થિર છે.

મુખ્ય નિષ્કર્ષ

2008 પછીના માળખાના પુનરાગમનની રાહ જોવાનું બંધ કરો. જે અર્થતંત્રએ વર્ષો સુધી શૂન્યની નજીકના વ્યાજ દરો અને સ્થિર ફુગાવા આપ્યા હતા તે હવે જતું રહ્યું છે, અને વૈશ્વિક મૂડી ખર્ચ ઊંચા સ્તરે પહોંચી ગયો છે. આ બાબત વ્યવસાયોએ વિસ્તરણ વિશે કેવી રીતે વિચારવું જોઈએ, રોકાણકારોએ ભવિષ્યના રોકડ પ્રવાહનું મૂલ્યાંકન કેવી રીતે કરવું જોઈએ અને સરકારોએ તેમની ઉધાર લેવાની યોજના કેવી રીતે બનાવવી જોઈએ તે બદલી નાખે છે. નીતિગત ટેકો ધરાવતા ક્ષેત્રો—AI, સંરક્ષણ, મહત્વપૂર્ણ ખનિજો અને ડિજિટલ ઇન્ફ્રાસ્ટ્રક્ચર—મોંઘી મૂડીવાળા વિશ્વમાં મૂડી માટે સૌથી સ્પષ્ટ માર્ગો પ્રદાન કરે છે. પરંતુ જો AI ઉત્પાદકતા અટકી જાય, ભૌગોલિક રાજનીતિ બગડે અથવા ભંડોળના બજારો વર્તમાન અપેક્ષા કરતા વધુ કડક બને, તો સાપેક્ષ નિશ્ચિતતાના આ ટાપુઓ પણ અસ્થિર પાયા પર રહેશે. આગામી યુગ એવા લોકોનો છે જેઓ ઊંચા વ્યાજ દરો સહન કરી શકે અને તેમ છતાં મહત્વની વસ્તુઓ બનાવી શકે.