เป็นเวลากว่าหนึ่งทศวรรษหลังวิกฤตการณ์ทางการเงินปี 2008 เศรษฐกิจโลกดำเนินไปภายใต้สัญญาฉบับหนึ่งที่เรียบง่าย นั่นคือ ธนาคารกลางจะตรึงอัตราดอกเบี้ยไว้ใกล้ระดับศูนย์ อัตราเงินเฟ้อจะอยู่ในสภาวะสงบ และต้นทุนเงินทุนจะยังคงต่ำพอที่จะรองรับแรงกระแทกได้เกือบทุกรูปแบบ แต่สัญญาฉบับนั้นได้สิ้นสุดลงแล้ว รายงานจาก Moody’s Ratings ระบุอย่างชัดเจนว่าตลาดได้เข้าสู่ระยะที่แตกต่างไปจากเดิมอย่างสิ้นเชิง ซึ่งเป็นระยะที่ต้นทุนการกู้ยืมยังคงอยู่ในระดับสูง แรงกดดันทางการคลังเพิ่มมากขึ้น และกระแสการลงทุนกำลังจัดระเบียบใหม่ไปยังกลุ่มอุตสาหกรรมที่ได้รับการสนับสนุนระยะยาวจากภาครัฐ
ยุคหลังปี 2008 ได้สิ้นสุดลงแล้ว
ช่วงเวลาที่ตามมาหลังวิกฤตปี 2008 นั้นไม่ธรรมดา ธนาคารกลางในกลุ่มประเทศเศรษฐกิจขั้นสูงได้ลดอัตราดอกเบี้ยลงอย่างรุนแรงและตรึงไว้ในระดับนั้น ใช้มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (quantitative easing) และยอมรับสภาวะเงินเฟ้อที่ต่ำกว่าเป้าหมายต่อเนื่องหลายปี ผลลัพธ์ที่ได้คือโลกที่เต็มไปด้วยสินเชื่อราคาถูก บริษัทต่างๆ ทำการรีไฟแนนซ์หนี้ด้วยอัตราผลตอบแทนที่ต่ำลงเรื่อยๆ เจ้าของบ้านทำสัญญาจำนองในอัตราที่คนรุ่นก่อนอาจจินตนาการไม่ถึง เงินร่วมลงทุน (Venture capital) และหุ้นนอกตลาด (private equity) ได้ขยายขอบเขตของโมเดลการประเมินมูลค่า เนื่องจากต้นทุนในการแบกรับความเสี่ยงนั้นต่ำจนแทบไม่มีนัยสำคัญ
ขณะนี้ Moody’s ระบุว่ายุคนั้นได้จบลงแล้ว สิ่งที่จะตามมาไม่ใช่เพียงช่วงเวลาสั้นๆ ของนโยบายการเงินที่ตึงตัวก่อนจะกลับสู่สภาวะปกติแบบเดิม แต่ตลาดพันธบัตรกำลังสะท้อนถึงระบอบอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นและความไม่แน่นอนที่มากขึ้นอย่างถาวร รัฐบาลและภาคธุรกิจที่สร้างงบดุลโดยตั้งอยู่บนสมมติฐานว่าต้นทุนการกู้ยืมจะต่ำอย่างถาวร จำเป็นต้องปรับเปลี่ยนการคำนวณใหม่ วิกฤตการรีไฟแนนซ์ (refinancing cliff) นั้นเป็นเรื่องจริง และส่วนต่างความปลอดภัย (safety margin) สำหรับโครงการที่มีการใช้เงินกู้สูง (leveraged projects) ก็ลดลงอย่างรวดเร็ว
สิ่งที่ตลาดพันธบัตรกำลังบอกเรา
สัญญาณจากตลาดหนี้สาธารณะนั้นชัดเจน Moody’s ตั้งข้อสังเกตว่าตลาดพันธบัตรรัฐบาลบ่งชี้ว่าอัตราดอกเบี้ยจะยังคงอยู่ในระดับสูงเป็นเวลานาน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีในกลุ่มประเทศเศรษฐกิจขั้นสูงได้ดีดตัวกลับขึ้นไปสู่ระดับที่เคยเห็นครั้งล่าสุดก่อนวิกฤตปี 2008 เรื่องนี้สำคัญเพราะอัตราผลตอบแทนอ้างอิงอายุ 10 ปี เป็นพื้นฐานในการกำหนดราคาของทุกอย่าง ตั้งแต่หุ้นกู้ภาคเอกชนไปจนถึงการจำนองแบบอัตราดอกเบี้ยคงที่ เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสูงขึ้น ผลกระทบแบบโดมิโนจะแผ่ขยายไปเกือบทุกส่วนของระบบเศรษฐกิจ
นักลงทุนกำลังเตรียมพร้อมสำหรับอนาคตที่จะมีภาวะขาดดุลทางการคลังมากขึ้น รัฐบาลกำลังใช้จ่ายมากขึ้น ทั้งในด้านนโยบายอุตสาหกรรม การป้องกันประเทศ และสังคมผู้สูงอายุ ในขณะที่รายได้จากภาษีพยายามอย่างหนักที่จะไล่ตามให้ทัน ในขณะเดียวกัน ตลาดคาดการณ์ว่าความต้องการเงินทุนเพื่อการลงทุนจะสูงขึ้น เมื่อระบบเศรษฐกิจภาคการผลิตจริง (physical economy) ต้องมีการปรับเปลี่ยนโครงสร้าง ผลกระทบร่วมกันจากการกู้ยืมจำนวนมหาศาลของรัฐบาลและความต้องการลงทุนของภาคเอกชนที่ต้องแข่งขันกัน หมายความว่าเงินทุนจะไม่ใช่ของฟรีอีกต่อไป ใครบางคนต้องเป็นผู้แบกรับต้นทุน และต้นทุนนั้นกำลังปรากฏให้เห็นในรูปแบบของอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอย่างต่อเนื่องตลอดเส้นอัตราผลตอบแทน (yield curve)
เงินทุนกำลังไหลไปที่ไหนกันแน่
ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ เงินทุนไม่ได้ถอนตัวออกไปทั้งหมด เพียงแต่เริ่มมีความพิถีพิถันในการเลือกมากขึ้น Moody’s ชี้ให้เห็นว่าเงินทุนกำลังไหลเข้าสู่กลุ่มอุตสาหกรรมที่ได้รับการสนับสนุนเชิงนโยบายอย่างยั่งยืน กลุ่มเหล่านี้ไม่ใช่กลุ่มเก็งกำไรในตลาด แต่เป็นอุตสาหกรรมที่รัฐบาลมองว่าเป็นยุทธศาสตร์สำคัญ ซึ่งช่วยลดความเสี่ยงด้านกฎระเบียบและเป็นเกราะป้องกันในช่วงวัฏจักรการเงินตึงตัว
กลุ่มอุตสาหกรรมที่สำคัญสามารถระบุได้ง่ายดังนี้:
ปัญญาประดิษฐ์ (AI) และเซมิคอนดักเตอร์: การสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI ต้องใช้ชิปขั้นสูงและโรงงานผลิตชิป (fabs) การใช้จ่ายด้านทุน (capital expenditure) ในส่วนนี้มีมูลค่ามหาศาลและเป็นระยะยาว แต่ปัจจัยหนุนเชิงนโยบาย—ตั้งแต่การควบคุมการส่งออกที่เอื้อต่อการผลิตภายในประเทศ ไปจนถึงเงินอุดหนุนสำหรับการผลิตเทคโนโลยีล้ำสมัย—ทำให้เหล่านักลงทุนมีเหตุผลที่จะลงทุนแม้ในสภาวะดอกเบี้ยสูง
เทคโนโลยีป้องกันประเทศ: ความแตกแยกทางภูมิรัฐศาสตร์ได้ผลักดันให้การใช้จ่ายด้านการทหารเพิ่มสูงขึ้นในกลุ่มประเทศสมาชิก NATO และประเทศเศรษฐกิจขั้นสูงอื่นๆ แม้วงจรการจัดซื้อจัดจ้างด้านการป้องกันประเทศจะขึ้นชื่อเรื่องความล่าช้า แต่ความต้องการทางการเมืองในการใช้จ่ายเพื่อการป้องปรามได้เปลี่ยนไปในเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่เพียงแค่ตามวัฏจักร
แร่ธาตุสำคัญและการเปลี่ยนผ่านด้านพลังงาน: ลิเธียม นิกเกิล ทองแดง โคบอลต์ และธาตุหายาก (rare earth elements) เป็นสิ่งจำเป็นสำหรับแบตเตอรี่ ยานยนต์ไฟฟ้า และระบบกักเก็บพลังงานระดับโครงข่าย รัฐบาลได้จัดให้ห่วงโซ่อุปทานเหล่านี้เป็นลำดับความสำคัญด้านความมั่นคงแห่งชาติ ซึ่งหมายความว่าโครงการทำเหมืองและการแปรรูปที่อาจจะประสบปัญหาในการขอใบอนุญาตเมื่อทศวรรษก่อน ในปัจจุบันกลับได้รับการอนุมัติแบบเร่งด่วนและได้รับการสนับสนุนทางการเงินจากภาครัฐ
โครงสร้างพื้นฐานดิจิทัลและการเปลี่ยนผ่านสู่ระบบไฟฟ้า: ศูนย์ข้อมูล (data centers) การขยายโครงข่ายบรอดแบนด์ และการอัปเกรดโครงข่ายไฟฟ้า กำลังดึงดูดเงินทุนจำนวนมาก เนื่องจากเศรษฐกิจดิจิทัลไม่สามารถดำเนินงานบนฮาร์ดแวร์รุ่นเก่าได้ นอกจากนี้ การเปลี่ยนระบบขนส่งและการทำความร้อนให้เป็นระบบไฟฟ้ายังเป็นการเพิ่มภาระให้กับโครงข่ายไฟฟ้าที่เดิมทีก็มีการลงทุนไม่เพียงพออยู่แล้ว
เซกเตอร์เหล่านี้มีจุดร่วมที่เหมือนกัน คือล้วนต้องการสินทรัพย์ที่จับต้องได้ ระยะเวลาการก่อสร้างที่ยาวนาน และเงินทุนล่วงหน้าที่สูง ในโลกที่อัตราดอกเบี้ยต่ำ ทุกอย่างดูน่าดึงดูดใจไปหมด แต่ในสภาวะใหม่นี้ มีเพียงโครงการที่มีเกราะป้องกันเชิงนโยบายและมีเหตุผลเชิงกลยุทธ์ที่ชัดเจนเท่านั้นที่จะสามารถคุ้มค่ากับต้นทุนในการถือครองได้
ความเสี่ยงที่อาจเปลี่ยนทิศทางของสถานการณ์
สิ่งเหล่านี้ไม่ได้ทำให้แนวโน้มในอนาคตมีความแน่นอน Moody’s ได้ชี้ให้เห็นถึงความเปราะบางหลายประการที่อาจเปลี่ยนสถานการณ์ได้อย่างรวดเร็ว
ประการแรก ความเชื่อมั่นจำนวนมากที่แฝงอยู่ในการประเมินมูลค่าในปัจจุบันขึ้นอยู่กับการที่ AI จะสามารถสร้างผลิตภาพ (productivity) ที่แท้จริงได้ หากการเพิ่มผลิตภาพนั้นเกิดขึ้นช้ากว่าที่คาดไว้ การใช้จ่ายด้านทุนจำนวนมหาศาลในโครงสร้างพื้นฐาน AI จะต้องเผชิญกับความจริงที่ยากลำบาก สภาวะการระดมทุนที่มั่นคงก็มีความสำคัญไม่แพ้กัน โครงการในเซกเตอร์ที่ได้รับความนิยมเหล่านี้ต้องอาศัยข้อผูกพันระยะยาวหลายปี หากตลาดสินเชื่อหยุดชะงัก หรือธนาคารกลางถูกบีบให้ต้องคงอัตราดอกเบี้ยสูงไว้นานกว่าที่ตลาดพันธบัตรคาดการณ์ไว้ ต้นทุนเงินทุนอาจบดบังผลตอบแทนทั้งหมดได้
ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ยังเพิ่มความเปราะบางอีกชั้นหนึ่ง สิ่งเหล่านี้ส่งผลกระทบต่อราคาพลังงานโดยตรง และพลังงานก็เป็นต้นทุนปัจจัยการผลิตที่แทรกซึมเข้าไปในราคาสินค้าอื่นๆ ทุกชนิด การช็อกของอุปทานน้ำมันหรือก๊าซธรรมชาติจะไม่ถูกจำกัดวงอยู่แค่ที่นั่น แต่มันจะกระตุ้นเงินเฟ้อ บีบอัตรากำไร และจำกัดความยืดหยุ่นของธนาคารกลาง
นอกจากนี้ ยังมีการเปลี่ยนแปลงที่น่าสังเกตในวิธีที่โลหะอุตสาหกรรมได้รับแรงหนุน ตามปกติแล้ว ทองแดงและโลหะพื้นฐานอื่นๆ จะขึ้นลงตามวัฏจักรการก่อสร้างและกิจกรรมการผลิตในวงกว้าง แต่ปัจจุบัน Moody’s สังเกตว่าโลหะอุตสาหกรรมกำลังได้รับแรงหนุนจากโครงสร้างพื้นฐานดิจิทัลและความต้องการด้านการเปลี่ยนผ่านสู่ระบบไฟฟ้า (electrification) มากกว่าวัฏจักรธุรกิจแบบดั้งเดิม สิ่งนี้สร้างฐานความต้องการใหม่ขึ้นมา แต่ในขณะเดียวกันก็เป็นการกระจุกความเสี่ยง หากการก่อสร้างดาต้าเซ็นเตอร์ชะลอตัวลง หรือการใช้งานรถยนต์ไฟฟ้า (EV) เข้าสู่จุดอิ่มตัวอย่างไม่คาดคิด กลุ่มโลหะอาจเผชิญกับความไม่สอดคล้องกันอย่างกะทันหันระหว่างความต้องการที่คาดไว้กับความต้องการที่เกิดขึ้นจริง
สุดท้าย รายงานเตือนว่าการเปลี่ยนแปลงในเสถียรภาพทางภูมิรัฐศาสตร์หรือสภาวะการระดมทุนสามารถเปลี่ยนการประเมินมูลค่าตลาดได้โดยแทบไม่มีสัญญาณเตือน การสนับสนุนเชิงนโยบายแบบเดียวกันที่ดึงดูดเงินทุนในวันนี้ อาจถูกบั่นทอนด้วยสงครามการค้า การคว่ำบาตร หรือวิกฤตการคลังในวันพรุ่งนี้ นักลงทุนกำลังตั้งราคาเซกเตอร์เหล่านี้สำหรับสภาวะที่คงที่ แต่ระบอบใหม่นี้มีความผันผวนโดยธรรมชาติมากกว่าระบอบที่ผ่านมา
บทสรุปที่แท้จริง
เลิกเฝ้ารอการกลับไปสู่รูปแบบเดิมเหมือนหลังปี 2008 ได้แล้ว เศรษฐกิจที่เคยสร้างยุคสมัยของอัตราดอกเบี้ยเกือบศูนย์และเงินเฟ้อที่สงบได้จบลงไปแล้ว และต้นทุนเงินทุนทั่วโลกได้ปรับฐานขึ้นสู่ระดับที่สูงขึ้น สิ่งนี้เปลี่ยนวิธีที่ธุรกิจควรคิดเกี่ยวกับการขยายตัว วิธีที่นักลงทุนควรประเมินกระแสเงินสดในอนาคต และวิธีที่รัฐบาลควรวางแผนการกู้ยืม เซกเตอร์ที่ได้รับการสนับสนุนเชิงนโยบาย เช่น AI, การป้องกันประเทศ, แร่ธาตุสำคัญ และโครงสร้างพื้นฐานดิจิทัล เป็นเส้นทางที่ชัดเจนที่สุดสำหรับเงินทุนในโลกที่เงินมีราคาแพง แต่แม้แต่ "เกาะแห่งความแน่นอน" เหล่านี้ก็ยังตั้งอยู่บนพื้นฐานที่ไม่มั่นคง หากผลิตภาพของ AI หยุดชะงัก ภูมิรัฐศาสตร์เสื่อมถอย หรือตลาดการระดมทุนตึงตัวเกินกว่าที่คาดการณ์ไว้ ยุคสมัยต่อไปจะเป็นของผู้ที่สามารถทนรับอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นและยังคงสามารถสร้างสิ่งที่สำคัญได้ต่อไป