برای بیش از یک دهه پس از بحران مالی ۲۰۰۸، اقتصاد جهانی بر اساس یک قرارداد ساده عمل میکرد: بانکهای مرکزی نرخ بهره را نزدیک به صفر نگه میداشتند، تورم در حالت رکود باقی میماند و سرمایه به اندازه کافی ارزان میماند تا تقریباً هر شوکی را جذب کند. آن قرارداد اکنون باطل شده است. گزارشی از Moody’s Ratings به وضوح نشان میدهد که بازارها وارد مرحلهای اساساً متفاوت شدهاند؛ مرحلهای که در آن هزینههای استقراض بالا میماند، فشارهای مالی افزایش مییابد و جریانهای سرمایهگذاری حول بخشهایی بازآرایی میشوند که از حمایت بلندمدت دولتی برخوردارند.
دوران پس از ۲۰۰۸ به پایان رسیده است
دورهای که پس از بحران ۲۰۰۸ آمد، غیرمعمول بود. بانکهای مرکزی در اقتصادهای پیشرفته نرخها را کاهش دادند و آنها را در همان سطح نگه داشتند، به تسهیل کمی متوسل شدند و سالها تورم پایینتر از هدف را تحمل کردند. نتیجه، جهانی غرق در اعتبار ارزان بود. شرکتها بدهیهای خود را با بازدهیهای هر دم کمتر بازپرداخت کردند. صاحبان خانهها وامهای مسکن را با شرایطی تثبیت کردند که برای نسلهای قبل غیرقابل تصور بود. سرمایهگذاری خطرپذیر و سهام خصوصی، مدلهای ارزشگذاری را به دلیل ناچیز بودن هزینه تحمل ریسک، بیش از حد بالا بردند.
مودیز اکنون میگوید آن دوران به پایان رسیده است. آنچه در ادامه میآید، یک وقفه کوتاه از سیاستهای پولی انقباضی پیش از بازگشت به وضعیت عادی قدیمی نیست. در عوض، بازارهای اوراق قرضه در حال لحاظ کردن رژیم پایداری از نرخهای بالاتر و عدم قطعیت بیشتر هستند. دولتها و کسبوکارهایی که ترازنامههای خود را بر اساس فرض هزینههای استقراض همواره پایین ساخته بودند، نیاز به بازنگری در محاسبات خود دارند. «سربالایی بازپرداخت بدهی» (refinancing cliff) واقعی است و حاشیه امنیت برای پروژههای اهرمی به شدت کاهش یافته است.
آنچه بازار اوراق قرضه به ما میگوید
سیگنالهای بازارهای بدهی دولتی بیابهام هستند. مودیز خاطرنشان میکند که بازارهای اوراق قرضه دولتی نشان میدهند که نرخ بهره برای مدت طولانی بالا خواهد ماند. بازدهی اوراق دولتی ده ساله در اقتصادهای پیشرفته به سطوحی بازگشته است که آخرین بار پیش از بحران ۲۰۰۸ دیده شده بود. این موضوع اهمیت دارد زیرا شاخص ده ساله، زیربنای قیمتگذاری همه چیز، از اوراق قرضه شرکتی گرفته تا وامهای مسکن با نرخ ثابت است. وقتی بازدهی اوراق دولتی افزایش مییابد، اثر زنجیرهای آن تقریباً تمام گوشههای اقتصاد را تحت تأثیر قرار میدهد.
سرمایهگذاران همچنین خود را برای آیندهای با کسری بودجههای بزرگتر آماده میکنند. دولتها در حال هزینهکرد بیشتر هستند — در سیاستهای صنعتی، دفاعی و جمعیتهای رو به سالمندی — در حالی که درآمدهای مالیاتی برای همگام شدن با این روند در تلاش هستند. در عین حال، بازارها انتظار تقاضای بیشتری برای سرمایه سرمایهگذاری را دارند، زیرا اقتصاد فیزیکی در حال بازسازی تجهیزات خود است. اثر ترکیبی استقراض سنگین دولت و نیازهای رقابتی سرمایهگذاری خصوصی به این معناست که سرمایه دیگر رایگان نیست. کسی باید هزینه نهایی را بپردازد و این هزینه در قالب نرخهای بهره بهطور مداوم بالاتر در سراسر منحنی بازده ظاهر میشود.
سرمایه واقعاً به کجا میرود
در این محیط، پول به طور کامل به حاشیه عقبنشینی نمیکند؛ بلکه صرفاً گزینشیتر میشود. مودیز اشاره میکند که سرمایه به سمت بخشهایی با حمایتهای سیاستی پایدار جریان دارد. اینها بخشهای گمانهزنانه بازار نیستند؛ بلکه صنایعی هستند که دولتها آنها را استراتژیک تشخیص دادهاند، که این امر ریسک مقرراتی را کاهش داده و نوعی پشتوانه در برابر چرخههای انقباضی فراهم میکند.
بخشهای اولویتدار به راحتی قابل شناسایی هستند:
هوش مصنوعی و نیمههادیها. توسعه زیرساختهای AI نیازمند تراشههای پیشرفته و کارخانههای تولید (fabs) آنهاست. هزینههای سرمایهای در اینجا عظیم و بلندمدت است، اما محرکهای سیاستی — از کنترلهای صادراتی که تولید داخلی را ترجیح میدهند تا یارانهها برای تولیدات پیشرفته — به سرمایهگذاران دلیلی برای تعهد، علیرغم نرخهای بالا، میدهد.
فناوریهای دفاعی. گسست ژئوپلیتیک باعث افزایش هزینههای نظامی در میان اعضای NATO و سایر اقتصادهای پیشرفته شده است. چرخههای تدارکات دفاعی به شدت طولانی هستند، با این حال اشتیاق سیاسی برای هزینههای بازدارندگی، نه به صورت چرخهای، بلکه به صورت ساختاری تغییر کرده است.
مواد معدنی حیاتی و گذار انرژی. لیتیوم، نیکل، مس، کبالت و عناصر خاکی کمیاب برای باتریها، خودروهای الکتریکی و ذخیرهسازی در مقیاس شبکه ضروری هستند. دولتها این زنجیرههای تأمین را به عنوان اولویتهای امنیت ملی طبقهبندی کردهاند، به این معنی که پروژههای استخراج و فرآوری که ممکن بود یک دهه پیش برای دریافت مجوز با مشکل مواجه شوند، اکنون تأییدیه سریع و تأمین مالی دولتی دریافت میکنند.
زیرساختهای دیجیتال و برقیسازی. مراکز داده، گسترش پهنای باند و ارتقای شبکه برق در حال بلعیدن سرمایه هستند، زیرا اقتصاد دیجیتال نمیتواند با سختافزارهای قدیمی کار کند. برقیسازی حملونقل و گرمایش، بار بیشتری را به شبکههایی که از قبل با کمبود سرمایهگذاری مواجه بودند، اضافه میکند.
این بخشها یک وجه مشترک دارند. همه آنها به داراییهای فیزیکی، بازههای زمانی طولانی برای ساخت و سرمایه اولیه قابلتوجهی نیاز دارند. در دنیای نرخهای پایین، همه چیز جذاب به نظر میرسید. اما در رژیم جدید، تنها پروژههایی با مزیت ناشی از حمایتهای سیاستی و منطق استراتژیک روشن میتوانند هزینه نگهداری سرمایه را توجیه کنند.
ریسکهایی که میتوانند روایت را تغییر دهند
هیچکدام از اینها چشمانداز را قطعی نمیکند. مودیز به چندین آسیبپذیری اشاره میکند که میتواند به سرعت سناریو را بازنویسی کند.
نخست اینکه، بخش زیادی از خوشبینی موجود در ارزشگذاریهای فعلی، به تحقق سودآوری واقعی از طریق هوش مصنوعی بستگی دارد. اگر محقق شدن این سودآوری کندتر از حد انتظار باشد، هزینهکرد سنگین سرمایهای در زیرساختهای هوش مصنوعی با یک رویارویی سخت با واقعیت مواجه خواهد شد. شرایط پایدار تأمین مالی نیز به همان اندازه مهم است. پروژهها در این بخشهای مورد توجه، نیازمند تعهدات چندساله هستند. اگر بازارهای اعتبار دچار انسداد شوند یا بانکهای مرکزی مجبور شوند نرخها را بسیار بیشتر از آنچه حتی بازار اوراق قرضه در حال حاضر انتظار دارد، برای مدت طولانیتری بالا نگه دارند، هزینههای سرمایه میتواند بازدهی را سرکوب کند.
تنشهای ژئوپلیتیک لایه دیگری از شکنندگی را اضافه میکنند. آنها مستقیماً بر قیمت انرژی تأثیر میگذارند و انرژی همان هزینه نهادهای است که در قیمت هر کالای دیگری نفوذ میکند. شوک در عرضه نفت یا گاز طبیعی محدود نمیماند؛ بلکه به تورم دامن میزند، حاشیه سود را کاهش میدهد و انعطافپذیری بانکهای مرکزی را محدود میکند.
همچنین تغییر قابلتوجهی در نحوه حمایت از فلزات صنعتی مشاهده میشود. به طور سنتی، مس و سایر فلزات پایه با چرخههای ساختوساز و فعالیتهای گسترده تولیدی بالا و پایین میرفتند. اکنون، مودیز مشاهده میکند که فلزات صنعتی به جای چرخههای تجاری سنتی، از زیرساختهای دیجیتال و نیازهای برقیسازی حمایت میشوند. این امر یک کف تقاضای جدید ایجاد میکند، اما ریسک را نیز متمرکز میسازد. اگر ساخت مراکز داده کند شود یا پذیرش خودروهای الکتریکی به یک سطح ثابت و غیرمنتظره برسد، بخش فلزات ممکن است با گسست ناگهانی میان تقاضای مورد انتظار و تقاضای واقعی مواجه شود.
در نهایت، این گزارش هشدار میدهد که تغییر در ثبات ژئوپلیتیک یا شرایط تأمین مالی میتواند بدون اطلاع قبلی، ارزشگذاریهای بازار را تغییر دهد. همان حمایتهای سیاستی که امروز سرمایه را جذب میکنند، میتوانند فردا در اثر جنگهای تجاری، تحریمها یا بحرانهای مالی تضعیف شوند. سرمایهگذاران این بخشها را بر اساس یک وضعیت پایدار قیمتگذاری میکنند، اما رژیم جدید ذاتاً بیثباتتر از رژیم قبلی است.
نکته اصلی
منتظر بازگشت به الگوی پس از سال ۲۰۰۸ نباشید. اقتصادی که سالها نرخهای نزدیک به صفر و تورم آرام را ایجاد کرد، دیگر وجود ندارد و هزینه جهانی سرمایه در سطح بالاتری بازتنظیم شده است. این موضوع نحوه تفکر کسبوکارها درباره توسعه، نحوه ارزشگذاری جریانهای نقدی آتی توسط سرمایهگذاران و نحوه برنامهریزی دولتها برای استقراض را تغییر میدهد. بخشهای تحت حمایت سیاستها — شامل هوش مصنوعی، دفاعی، مواد معدنی حیاتی و زیرساختهای دیجیتال — روشنترین مسیرها را برای سرمایه در دنیای با هزینه بالای پول فراهم میکنند. اما حتی این جزیرههای نسبیِ قطعیت نیز اگر بهرهوری هوش مصنوعی متوقف شود، ژئوپلیتیک وخیم گردد یا بازارهای تأمین مالی فراتر از انتظارات فعلی سختگیرانه شوند، بر زمینی لرزان بنا شدهاند. عصر بعدی متعلق به کسانی است که میتوانند نرخهای بالاتر را تحمل کنند و همچنان چیزهای مهمی را بسازند.