Trong hơn một thập kỷ sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, nền kinh tế toàn cầu đã vận hành dựa trên một bản hợp đồng đơn giản: các ngân hàng trung ương sẽ giữ lãi suất gần mức 0, lạm phát sẽ ở mức thấp và vốn sẽ đủ rẻ để hấp thụ hầu hết mọi cú sốc. Bản hợp đồng đó giờ đây đã vô hiệu. Một báo cáo từ Moody’s Ratings chỉ rõ rằng các thị trường đã bước vào một giai đoạn khác biệt về mặt bản chất—giai đoạn mà chi phí vay vốn duy trì ở mức cao, áp lực tài khóa gia tăng và các dòng vốn đang tái sắp xếp xung quanh các lĩnh vực được chính phủ hỗ trợ dài hạn.
Kỷ nguyên hậu 2008 đã kết thúc
Giai đoạn sau cuộc khủng hoảng năm 2008 là một thời kỳ bất thường. Các ngân hàng trung ương tại các nền kinh tế tiên tiến đã cắt giảm lãi suất và giữ nguyên ở mức đó, áp dụng các biện pháp nới lỏng định lượng và chấp nhận tình trạng lạm phát dưới mức mục tiêu trong nhiều năm. Kết quả là một thế giới tràn ngập tín dụng giá rẻ. Các tập đoàn đã tái cấp vốn cho các khoản nợ với lợi suất ngày càng thấp. Những người chủ sở hữu nhà đã chốt được các khoản thế chấp mà các thế hệ trước đó khó có thể tưởng tượng nổi. Các quỹ đầu tư mạo hiểm và vốn cổ phần tư nhân đã kéo giãn các mô hình định giá vì chi phí gánh chịu rủi ro là không đáng kể.
Moody’s hiện cho rằng kỷ nguyên đó đã chấm dứt. Những gì diễn ra tiếp theo không phải là một giai đoạn thắt chặt tiền tệ ngắn ngủi trước khi quay trở lại trạng thái bình thường cũ. Thay vào đó, thị trường trái phiếu đang định giá cho một chế độ lãi suất cao kéo dài và sự bất ổn lớn hơn. Các chính phủ và doanh nghiệp vốn xây dựng bảng cân đối kế toán dựa trên giả định về chi phí vay vốn thấp vĩnh viễn sẽ cần phải điều chỉnh lại các tính toán của mình. "Vực thẳm" tái cấp vốn là có thật, và biên độ an toàn cho các dự án sử dụng đòn bẩy đã bị thu hẹp đáng kể.
Thị trường trái phiếu đang nói với chúng ta điều gì
Các tín hiệu từ thị trường nợ công là không thể nhầm lẫn. Moody’s lưu ý rằng thị trường trái phiếu chính phủ cho thấy lãi suất sẽ duy trì ở mức cao trong một thời gian dài. Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm tại các nền kinh tế tiên tiến đã tăng trở lại mức được thấy lần cuối trước cuộc khủng hoảng năm 2008. Điều này quan trọng vì mốc tham chiếu 10 năm là nền tảng định giá cho mọi thứ, từ trái phiếu doanh nghiệp đến các khoản thế chấp lãi suất cố định. Khi lợi suất trái phiếu chính phủ tăng, hiệu ứng gợn sóng sẽ tác động đến gần như mọi ngóc ngách của nền kinh tế.
Các nhà đầu tư cũng đang chuẩn bị cho một tương lai với thâm hụt tài khóa lớn hơn. Các chính phủ đang chi tiêu nhiều hơn—cho chính sách công nghiệp, quốc phòng và dân số già—trong khi doanh thu thuế gặp khó khăn để theo kịp. Đồng thời, thị trường kỳ vọng nhu cầu vốn đầu tư sẽ cao hơn khi nền kinh tế thực đang tái cấu trúc. Hiệu ứng kết hợp giữa việc chính phủ vay nợ nặng nề và nhu cầu đầu tư tư nhân cạnh tranh có nghĩa là vốn không còn rẻ nữa. Ai đó phải trả chi phí cho việc này, và chi phí đó đang thể hiện qua mức lãi suất cao dai dẳng trên toàn bộ đường cong lợi suất.
Dòng vốn thực sự đang chảy về đâu
Trong môi trường này, dòng tiền không hoàn toàn rút lui về bên lề. Nó chỉ đơn giản là trở nên chọn lọc hơn. Moody’s chỉ ra rằng vốn đang chảy vào các lĩnh vực có sự hỗ trợ chính sách bền vững. Đây không phải là những góc đầu cơ của thị trường; chúng là những ngành công nghiệp mà các chính phủ đã coi là chiến lược, giúp giảm thiểu rủi ro pháp lý và tạo ra một bệ đỡ chống lại các chu kỳ thắt chặt.
Các lĩnh vực ưu tiên rất dễ nhận thấy:
Trí tuệ nhân tạo và bán dẫn. Việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI đòi hỏi các loại chip tiên tiến và các nhà máy sản xuất (fabs) chúng. Chi phí vốn ở đây là rất lớn và có thời hạn dài, nhưng các yếu tố thuận lợi về chính sách—từ các biện pháp kiểm soát xuất khẩu có lợi cho sản xuất trong nước đến các khoản trợ cấp cho sản xuất tiên tiến—đã cho các nhà đầu tư một lý do để cam kết bất chấp lãi suất cao.
Công nghệ quốc phòng. Sự phân mảnh địa chính trị đã đẩy chi tiêu quân sự lên cao hơn ở các thành viên NATO và các nền kinh tế tiên tiến khác. Các chu kỳ mua sắm quốc phòng nổi tiếng là dài, tuy nhiên nhu cầu chính trị đối với chi tiêu răn đe đã chuyển dịch về mặt cấu trúc chứ không phải theo chu kỳ.
Khoáng sản thiết yếu và chuyển đổi năng lượng. Lithium, niken, đồng, coban và các nguyên tố đất hiếm là thiết yếu cho pin, xe điện và lưu trữ quy mô lưới điện. Các chính phủ đã phân loại các chuỗi cung ứng này là ưu tiên an ninh quốc gia, điều đó có nghĩa là các dự án khai thác và chế biến vốn có thể đã gặp khó khăn trong việc xin giấy phép một thập kỷ trước, thì nay lại nhận được sự phê duyệt nhanh chóng và tài trợ công.
Cơ sở hạ tầng kỹ thuật số và điện khí hóa. Các trung tâm dữ liệu, mở rộng băng thông rộng và nâng cấp lưới điện đang thu hút vốn vì nền kinh tế kỹ thuật số không thể vận hành trên các phần cứng cũ kỹ. Việc điện khí hóa giao thông và sưởi ấm làm tăng thêm tải trọng cho các lưới điện vốn đã bị thiếu đầu tư.
Các lĩnh vực này có một điểm chung. Tất cả đều đòi hỏi tài sản hữu hình, thời gian xây dựng kéo dài và vốn đầu tư ban đầu lớn. Trong một thế giới lãi suất thấp, mọi thứ đều trông có vẻ hấp dẫn. Nhưng trong kỷ nguyên mới, chỉ những dự án có lợi thế từ chính sách và cơ sở chiến lược rõ ràng mới có thể bù đắp được chi phí vốn.
Những rủi ro có thể thay đổi cục diện
Điều này không có nghĩa là triển vọng đã chắc chắn. Moody’s nhấn mạnh một số điểm yếu có thể nhanh chóng thay đổi hoàn toàn kịch bản.
Thứ nhất, phần lớn sự lạc quan nằm trong các mức định giá hiện tại phụ thuộc vào việc AI mang lại những bước tiến thực sự về năng suất. Nếu những lợi ích đó diễn ra chậm hơn dự kiến, việc chi tiêu vốn khổng lồ cho hạ tầng AI sẽ phải đối mặt với sự tính toán lại. Điều kiện huy động vốn ổn định cũng quan trọng không kém. Các dự án trong những lĩnh vực được ưu tiên này đòi hỏi các cam kết kéo dài nhiều năm. Nếu thị trường tín dụng đóng băng hoặc các ngân hàng trung ương buộc phải duy trì lãi suất cao trong thời gian dài hơn cả mức kỳ vọng của thị trường trái phiếu hiện tại, chi phí vốn có thể bóp nghẹt lợi nhuận.
Căng thẳng địa chính trị tạo thêm một lớp mong manh khác. Chúng ảnh hưởng trực tiếp đến giá năng lượng, mà năng lượng lại là chi phí đầu vào len lỏi vào mọi mức giá khác. Một cú sốc về nguồn cung dầu hoặc khí đốt tự nhiên sẽ không dừng lại ở phạm vi hẹp; nó thúc đẩy lạm phát, thu hẹp biên lợi nhuận và hạn chế sự linh hoạt của ngân hàng trung ương.
Cũng có một sự chuyển dịch đáng chú ý trong cách các kim loại công nghiệp nhận được sự hỗ trợ. Theo truyền thống, đồng và các kim loại cơ bản khác tăng hay giảm theo chu kỳ xây dựng và hoạt động sản xuất nói chung. Giờ đây, Moody’s quan sát thấy rằng các kim loại công nghiệp đang nhận được sự hỗ trợ từ nhu cầu hạ tầng kỹ thuật số và điện khí hóa thay vì từ các chu kỳ kinh doanh truyền thống. Điều đó tạo ra một mức sàn nhu cầu mới, nhưng nó cũng tập trung rủi ro. Nếu việc xây dựng trung tâm dữ liệu chậm lại hoặc việc áp dụng xe điện (EV) rơi vào trạng thái chững lại không ngờ tới, nhóm kim loại có thể đối mặt với sự đứt gãy đột ngột giữa nhu cầu kỳ vọng và nhu cầu thực tế.
Cuối cùng, báo cáo cảnh báo rằng những thay đổi về ổn định địa chính trị hoặc điều kiện huy động vốn có thể làm thay đổi định giá thị trường mà không có thông báo trước. Chính sự hỗ trợ chính sách đang thu hút vốn ngày hôm nay có thể bị xói mòn bởi các cuộc chiến thương mại, lệnh trừng phạt hoặc khủng hoảng tài khóa vào ngày mai. Các nhà đầu tư đang định giá các lĩnh vực này dựa trên một trạng thái ổn định, nhưng kỷ nguyên mới vốn dĩ biến động hơn nhiều so với kỷ nguyên trước đó.
Điểm mấu chốt thực sự
Đừng chờ đợi sự trở lại của mô hình hậu năm 2008. Nền kinh tế từng tạo ra nhiều năm lãi suất gần bằng không và lạm phát thấp đã không còn nữa, và chi phí vốn toàn cầu đã thiết lập lại ở một mức cao hơn. Điều đó thay đổi cách các doanh nghiệp nên tư duy về việc mở rộng, cách các nhà đầu tư nên định giá dòng tiền trong tương lai và cách các chính phủ nên lập kế hoạch vay nợ. Các lĩnh vực được chính sách hỗ trợ—AI, quốc phòng, khoáng sản thiết yếu và hạ tầng kỹ thuật số—mở ra những con đường rõ ràng nhất cho dòng vốn trong một thế giới với chi phí vốn đắt đỏ. Nhưng ngay cả những "ốc đảo" tương đối chắc chắn này cũng đứng trên nền tảng bấp bênh nếu năng suất AI đình trệ, địa chính trị xấu đi hoặc thị trường huy động vốn thắt chặt hơn so với kỳ vọng hiện tại. Kỷ nguyên tiếp theo thuộc về những người có thể chấp nhận được mức lãi suất cao hơn mà vẫn xây dựng được những thứ thực sự có giá trị.