وقتی شاخصهای جهانی نفت خام شروع به صعود میکنند، بازارهای مالی هند معمولاً حتی پیش از رسیدن اولین محموله نفت به بنادر، واکنش نشان میدهند. معاملهگران سهام میفروشند. واردکنندگان برای پوشش موقعیتهای دلاری خود عجله میکنند. و اضطرابی آشنا به تالارهای معاملاتی و راهروهای سیاستگذاری بازمیگردد. این پیوند قدیمی است، اما هرگز از آسیب زدن باز نمیایستد. افزایش قیمت نفت، ارزش روپیه را کاهش داده و قیمت سهام را پایین میکشد. درک علت این امر مستلزم بررسی جریانهای تجاری، ساختارهای هزینه شرکتی و انتظاراتی است که تودههای بزرگ سرمایه را هدایت میکنند.
چرا هند نمیتواند یک بشکه نفت خام را نادیده بگیرد
هند نفت کافی برای تأمین نیازهای خود تولید نمیکند. همین یک واقعیت، اقتصاد این کشور را در بازار جهانی انرژی به یک «تابع قیمت» (price taker) تبدیل میکند. وقتی نفت خام بینالمللی گرانتر میشود، هزینه فوری آن با دلار پرداخت میشود. پالایشگاهها، شرکتهای بازاریابی نفت دولتی و فعالان بخش خصوصی باید برای خرید همان حجم از نفت خام، ارز خارجی بیشتری تهیه کنند. این تقاضای مداوم برای دلار، بازار ارز را علیه روپیه سنگینی میکند. این صرفاً یک گمانهزنی نیست، بلکه یک خروج واقعی و ساختاری از سرمایه است.
فشار تنها به میز معاملات ارز ختم نمیشود. افزایش صورتحساب نفت، کسری حساب جاری را گستردهتر میکند. هند از طریق صادرات خدمات نرمافزاری، منسوجات، داروسازی و کالاهای مهندسی، ارز خارجی کسب میکند. وقتی صورتحساب واردات انرژی متورم میشود، این درآمدها در ترازنامه اقتصاد کلان کاهش مییابد. تحلیلگران و گزارشهای رتبهبندی شروع به هشدار درباره آسیبپذیری خارجی میکنند. مدیران سبد سرمایه جهانی که پیش از این نیز نسبت به هرگونه ریسک در بازارهای نوظهور هوشیار بودند، در تخصیص سرمایههای جدید محتاطتر میشوند. نتیجه یک بنبست دوگانه است: کشور دقیقاً در زمانی به دلار بیشتری نیاز دارد که سرمایهگذاران خارجی تمایل کمتری به تأمین آن دارند.
چگونه روپیه ضربه میخورد
بازارهای ارز نه تنها صورتحسابهای فعلی، بلکه انتظارات آینده را نیز در قیمتها لحاظ میکنند. بنابراین وقتی قیمت نفت صعود میکند، معاملهگران بار سنگینتر واردات را پیشبینی کرده و بلافاصله کاهش ارزش روپیه را در قیمتها لحاظ میکنند. واردکنندگان، بهویژه شرکتهای نفتی، برای پوشش بدهیهای خود شروع به خرید دلارهای آتی میکنند. این عجله یک چرخه خودتقویتکننده ایجاد میکند: روپیه سقوط میکند، پوششدهندگان (Hedgers) برای جبران ریسکهای اصلاحشده، دلار بیشتری میخرند و معاملهگران نیز با دیدن این روند، به فشار فروش میافزایند.
بانک مرکزی هند معمولاً برای تعدیل نوسانات بیش از حد مداخله میکند. این بانک برای پاسخگویی به افزایش تقاضا و جلوگیری از سقوط بینظم روپیه، از ذخایر ارزی خود دلار میفروشد. این مداخله در کوتاهمدت موثر است، اما هزینهای دارد. سطح ذخایر کاهش مییابد و اگر قیمت نفت خام جهانی برای ماهها بالا بماند، بانک مرکزی با یک انتخاب دشوار روبرو میشود: یا برای دفاع از ارز، ذخایر خود را تمام کند، یا اجازه دهد روپیه خود را با شرایط وفق دهد و شوک تورمی را جذب کند. هیچکدام از این گزینهها بدون درد نیست.
ضعف روپیه همچنین وضعیت بدهیها را پیچیده میکند. شرکتهایی که به دلار وام گرفتهاند، باید روپیههای بیشتری را برای پرداخت همان میزان بهره و اصل مبلغ کنار بگذارند. این امر به شرکتهای زیرساختی با اهرم مالی بالا و برخی بانکهای بخش خصوصی که با ریسکهای ارزی خارجی روبرو هستند، آسیب میزند. این یک کانال انتقال دیگر است که سرمایهگذاران را محتاط نگه میدارد.
تبیین ریزش بازار سهام
سرمایهگذاران سهام برای مشاهده کاهش حاشیه سود، منتظر نتایج فصل نمیمانند؛ آنها این موضوع را بلافاصله در قیمتها لحاظ میکنند. نفت تنها یک جزء از سوخت نیست، بلکه در ساختار هزینه تقریباً هر کسبوکاری نهفته است. وقتی نفت خام افزایش مییابد، قیمت گازوئیل و بنزین نیز، چه در پمپ بنزین و چه از طریق یارانههای دولتی که محاسبات بودجهای را تحت فشار قرار میدهند، بالا میرود. هزینههای حملونقل برای شرکتهای سیمان، فولاد و کالاهای مصرفی افزایش مییابد. تولیدکنندگان رنگ و سازندگان لاستیک با هزینههای ورودی بالاتری روبرو هستند، زیرا مشتقات نفت مستقیماً در فرآیند شیمیایی آنها نقش دارند. شرکتهای هواپیمایی که پیش از این نیز با حاشیه سود کم فعالیت میکردند، شاهد افزایش چشمگیر بزرگترین خط هزینه خود هستند.
اینها اثرات درجه اول هستند. اثرات درجه دوم نیز به همان اندازه آسیبزا هستند. با افزایش هزینههای عملیاتی، شرکتها قدرت قیمتگذاری خود را از دست میدهند. آنها در یک اقتصاد رقابتی، برای انتقال کل این بار هزینهها به مصرفکنندگان تردید میکنند. حاشیه سودها کاهش مییابد. برآوردهای سود برای فصل یا سال جاری به سمت پایین بازنگری میشوند. و در بازاری که ارزشگذاریها اغلب بر اساس انتظارات رشد بالا رفته است، هرگونه کاهش در سودهای آتی باعث بازنگری در ارزشگذاری (rerating) میشود. سهامی که پیش از این بازار را هدایت میکردند، اغلب بیشترین ریزش را تجربه میکنند، زیرا ضرایب ارزش (multiples) آنها به اجرای بینقص برنامهها بستگی دارد.
سپس بحث تورم مطرح میشود. هزینههای بالاتر سوخت از طریق حملونقل و لجستیک به شاخصهای قیمت عمدهفروشی و مصرفکننده سرایت میکند. اگر تورم ماندگار شود، بانک مرکزی هند با فشار برای نگه داشتن نرخ بهره در سطوح بالا برای مدت طولانیتر، یا حتی افزایش بیشتر آن، مواجه خواهد شد. افزایش نرخها از چندین جهت به سهام آسیب میزند. آنها نرخ تنزیل مورد استفاده برای ارزشگذاری جریانهای نقدی آتی را افزایش میدهند و باعث میشوند سود فردا امروز ارزش کمتری داشته باشد. همچنین هزینههای استقراض را برای شرکتها و مصرفکنندگان افزایش داده و باعث کند شدن هزینههای سرمایهای و مصرف میشوند. بازار با احساس محدودتر شدن محیط نقدینگی، سرمایه را از داراییهای پرریسک خارج کرده و به سمت ابزارهای بدهی امنتر سوق میدهد.
برخی بخشها بیش از سایرین آسیب میبینند:
- هوانوردی و لجستیک جادهای: سوخت یک نهاده مستقیم و اجتنابناپذیر است و این کسبوکارها توانایی محدودی برای افزایش فوری تعرفهها دارند.
- کالاهای تندمصرف: شبکههای توزیع حجیم به این معناست که هزینههای حملونقل اهمیت زیادی دارند و تقاضای روستایی نسبت به قیمتهای تورمیافته حساس است.
- شرکتهای بازاریابی نفت: این شرکتها