시장은 헤드라인이 예측하는 대로 움직이는 경우가 드뭅니다. 인공지능은 소프트웨어, 의료, 물류, 엔터테인먼트 분야를 재편하고 있습니다. 하지만 이 혁명의 엔진을 제조하는 기업들인 반도체 기업들의 주가는 하락세를 보였습니다. 반면, 미래에 관한 담론에서는 거의 구시대적인 것처럼 느껴지는 원유는 오히려 상승세를 이어가고 있습니다. 트레이더들은 혼란에 빠진 것이 아닙니다. 그들은 기술적 약속과 재무적 현실 사이의 간극이 벌어지는 것을 면밀히 지켜보며 자산을 재배분하고 있는 것입니다.

변혁적인 기술과 투자의 냉혹한 수학 사이의 이러한 긴장은 우리가 현재 어디에 서 있는지에 대해 중요한 사실을 시사합니다. AI 시대는 의심의 여지가 없습니다. 의문이 제기되는 것은 진입 가격, 공급망의 지속 가능성, 그리고 시장의 부가 경제의 한 구석으로 너무 많이 쏠릴 때 어떤 일이 벌어질 것인가 하는 점입니다.

AI 열풍과 월스트리트 현실의 충돌

지난 2년 동안 투자 내러티브는 단순했습니다. AI는 거대해질 것이고, 따라서 AI와 관련된 모든 기업도 거대해질 것이라는 논리였습니다. 이러한 논리는 칩 설계자, 장비 제조사, 메모리 제조업체를 향후 몇 년간 결점 없는 실행을 전제로 한 밸류에이션으로 이끌었습니다. 하지만 이야기와 주가는 별개의 문제입니다. 아무런 문제가 발생하지 않는 미래를 가정한 주가라면, 강력한 성장세조차 실망스럽게 느껴질 수 있습니다.

투자자들이 머신러닝이나 생성형 모델에 대해 갑자기 회의적으로 변한 것은 아닙니다. 그들은 반도체 섹터를 시장의 영웅에서 걱정의 대상으로 바꾼 세 가지 구체적인 압박 요인에 대해 불안해하고 있습니다.

첫째, 밸류에이션이 과열되었습니다. 아직 실현되지 않은 매출 성장에 힘입어 몇 달 만에 주가가 두 배로 뛰면, 오류를 허용할 수 있는 여지는 거의 사라집니다. 트레이더들은 어려운 질문을 던지기 시작합니다. 이것이 실제 비즈니스인가, 아니면 기술적 용어로 포장된 거품인가? 두려움은 AI가 실패할 것이라는 점이 아니라, 주가가 실제 이익보다 앞서 나가고 있다는 점입니다.

둘째, 칩 비즈니스는 주기적(cyclical)입니다. 항상 그래왔습니다. 수요가 급증하면 기업들은 제조 능력을 확장하고, 새로운 공장이 가동될 때쯤이면 수요가 약화되어 있을 수 있습니다. 메모리 칩과 특수 프로세서는 별다른 예고 없이 공급 부족에서 과잉 상태로 급변할 수 있습니다. 공급 과잉 시기에는 가격이 폭락하고 재고가 쌓이며 마진이 증발합니다. 현재 여러 지표는 특정 부문이 공급 과잉 단계에 진입하고 있음을 시사하며, 이는 AI 도입이 계속 늘어나더라도 이익이 감소할 수 있음을 의미합니다.

셋째, 지정학적 요인으로 인해 제조 비용이 비싸지고 예측 불가능해졌습니다. 첨단 반도체는 분쟁 지역을 가로지르는 극도로 복잡한 공급망에 의존합니다. 수출 제한, 관세, 공급망 중단 위협으로 인해 기업들은 비용이 많이 드는 지역에 중복 생산 능력을 구축해야만 했습니다. 이러한 비용은 사라지지 않습니다. 자본 지출 예산에 반영되며, 결국 투자자들이 해당 분야에 노출되기 위해 지불하는 가격에 포함됩니다.

그 결과 기묘한 괴리가 발생했습니다. 기술은 성과를 내고 있지만, 주가는 후퇴하고 있습니다. 월스트리트는 AI를 거부하는 것이 아닙니다. 합리적인 진입 가격이 어느 정도인지 재평가하고 있는 것입니다.

원유의 조용한 귀환

자본이 변동성이 큰(high-beta) 기술주에서 빠져나가는 동안, 원자재라는 임시 안식처를 찾았습니다. 유가는 공급 변화와 지속적인 글로벌 긴장감이 결합되어 상승했습니다. 주요 생산국들의 생산 조정, 수출 병목 현상, 전략적 결정으로 인해 공급이 타이트해진 반면, 주요 경제국들은 여전히 하루 수백만 배럴을 소비하고 있습니다.

심리적인 요소도 있습니다. 기술 시장이 변동성을 보일 때, 투자자들은 실체가 느껴지는 자산을 갈망합니다. 원유 한 배럴은 미래에 대한 약속이 아닙니다. 그것은 즉각적인 효용을 가진 물리적 실체입니다. 투기적 거래가 무너질 때 원유는 균형을 맞추는 역할을 하는 경향이 있습니다. 원유가 본질적으로 더 안전하다는 뜻이 아니라, 실제 희소성, 운송 제약, 지정학적 충격과 같은 원유의 동력은 클라우드 컴퓨팅 주가를 움직이는 동력과 다르기 때문입니다.

그런 의미에서 칩에서 원유로의 순환매(rotation)는 충분히 이해가 됩니다. 이는 진보에 반대하는 투표가 아닙니다. 그 진보에 비용이 얼마나 들지, 그리고 수익을 내기까지 얼마나 걸릴지에 대한 불확실성에 대비한 헤지(hedge)입니다.

시장이 너무 적은 승자에게 베팅할 때

아마도 현재 환경에서 가장 과소평가된 위험은 집중화(concentration)일 것입니다. 최근 몇 분기 동안 소수의 AI 관련 기업들이 S&P 500 지수 상승분의 대부분을 견인했습니다. 이로 인해 시장 전체 지수가 실제보다 더 건전해 보이는 착시 현상이 발생합니다. 하지만 수면 아래를 들여다보면, 많은 종목이 제자리걸음을 하고 있습니다.

이러한 집중화 위험이 중요한 이유는, 분산 투자된 것처럼 보이는 포트폴리오를 단 하나의 가설에 대한 집중적인 베팅으로 변질시키기 때문입니다. 만약 몇몇 대형주(mega-cap)들이 매출 목표를 달성하지 못하거나, 가이던스를 하향 조정하거나, 혹은 단순히...