שווקים לעיתים רחוקות מתנהגים כפי שהכותרות חוזות. בינה מלאכותית מעצבת מחדש את התוכנה, הבריאות, הלוגיסטיקה והבידור. אך החברות המייצרות את מנועי המהפכה הזו — חברות מוליכים למחצה — ראו את מחירי המניות שלהן צונחים. בינתיים, נפט גולמי, סחורה שנראית כמעט ארכאית בשיחות על העתיד, התקדם כלפי מעלה. הסוחרים אינם מבולבלים. הם מקצים מחדש משאבים, ועוקבים מקרוב ככל שהפער בין ההבטחה הטכנולוגית למציאות הפיננסית מתרחב.

המתח הזה בין טכנולוגיה טרנספורמטיבית לבין המתמטיקה הקרה של ההשקעות חושף משהו חשוב לגבי המקום שבו אנו עומדים. עידן ה-AI אינו מוטל בספק. מה שנמצא בספק הוא מחיר הכניסה, העמידות של שרשראות האספקה, ומה קורה כאשר עושר שוק רב מדי מצטבר בפינה אחת של הכלכלה.

ההייפ של ה-AI פוגש את המציאות של וול סטריט

בשנתיים האחרונות, הנרטיב ההשקעתי היה פשוט: AI יהיה עצום, ולכן כל חברה שנוגעת ב-AI תהיה עצומה. הלוגיקה הזו הובילה מעצבי שבבים, יצרני ציוד ויצרני זיכרון להערכות שווי שהניחו ביצוע ללא דופי בשנים הבאות. אך סיפור ומחיר מניה הם שני דברים שונים. כאשר מחיר המניה מתמחר עתיד שבו שום דבר לא משתבש, אפילו צמיחה חזקה יכולה להרגיש כמו אכזבה.

המשקיעים אינם ספקנים פתאום לגבי למידת מכונה (machine learning) או מודלים גנרטיביים. הם חרדים משלושה לחצים ספציפיים שהפכו את מגזר המוליכים למחצה מגיבור השוק למקור לדאגה.

ראשית, הערכות השווי התנפחו. כאשר מניה מכפילה את עצמה תוך חודשים בודדים על בסיס צמיחה בהכנסות שטרם התממשה, חלון הטעות מצטמצם לכמעט אפס. סוחרים מתחילים לשאול שאלות קשות. האם זה עסק אמיתי, או בועה לבושה בשפה טכנית? הפחד אינו שה-AI ייכשל, אלא שהמניות רצו קדימה לפני הרווחים בפועל.

שנית, עסק השבבים הוא מחזורי. הוא תמיד היה כזה. הביקוש מזנק, חברות מרחיבות את קיבולת הייצור, ועד שהמפעלים החדשים נכנסים לפעולה, ייתכן שהביקוש כבר נחלש. שבבי זיכרון ומעבדים ייעודיים יכולים לעבור ממחסור לעודף עם מעט מאוד אזהרה. בזמן העודף, המחירים קורסים, המלאי נערם, והרווחיות מתאדה. מספר אינדיקטורים מצביעים כעת על כך שמקטעים מסוימים מתקרבים לשלב של היצע עודף, מה שאומר שהרווחים עלולים לרדת גם אם האימוץ של AI ממשיך לעלות.

שלישית, הגיאופוליטיקה הפכה את הייצור ליקר יותר ופחות צפוי. מוליכים למחצה מתקדמים מסתמכים על שרשראות אספקה מורכבות באופן יוצא דופן המשתרעות על פני גבולות שנויים במחלוקת. הגבלות ייצוא, מכסים והאיום על המשכיות האספקה אילצו חברות לבנות קיבולת עודפת במיקומים יקרים. העלויות הללו אינן נעלמות. הן נטמעות בתקציבי ההוצאות ההוניות (CapEx) ובסופו של דבר במחירים שהמשקיעים משלמים עבור החשיפה.

התוצאה היא ניתוק מוזר. הטכנולוגיה מספקת תוצאות. המניות נסוגות. וול סטריט אינה דוחה את ה-AI. היא מעריכה מחדש איך נראה מחיר כניסה סביר.

החזרה השקטה של הנפט

בעוד שההון נמלט משמות טכנולוגיים בעלי בטא גבוהה (high-beta), הוא מצא בית זמני בסחורות. מחירי הנפט עלו בשילוב של שינויים בהיצע ומתח עולמי מתמשך. התאמות בייצור, צווארי בקבוק בייצוא והחלטות אסטרטגיות של יצרנים גדולים צמצמו את הזמינות, בדיוק בזמן שהכלכלות הגדולות עדיין צורכות מיליוני חביות ביום.

יש גם מרכיב פסיכולוגי. כאשר שוקי הטכנולוגיה הופכים לתנודתיים, המשקיעים כמהים לנכסים שמרגישים מוחשיים. חבית נפט גולמי היא לא הבטחה לגבי העתיד. זהו חומר פיזי עם תועלת מיידית. הנפט נוטה לשמש כמשקל נגד כאשר עסקאות ספקולטיביות מתפרקות. זה לא שהנפט גולמי בטוח יותר מטבעו, אלא שהגורמים המניעים אותו — מחסור ממשי, מגבלות תחבורה וזעזועים גיאופוליטיים — שונים מהגורמים שמניעים מניית מחשוב ענן.

במובן זה, המעבר משבבים לנפט הגיוני לחלוטין. זו אינה הצבעה נגד התקדמות. זהו גידור מפני אי-הוודאות לגבי העלות של אותה התקדמות, וכמה זמן ייקח להפיק ממנה רווחים.

כאשר השוק מהמר על מעט מדי מנצחים

אולי הסיכון הכי פחות מוערך בסביבה הנוכחית הוא ריכוזיות. קומץ חברות הקשורות ל-AI תרמו את רוב העליות במדד ה-S&P 500 במהלך הרבעונים האחרונים. זה גורם למדד הרחב להיראות בריא יותר ממה שהוא באמת. מתחת לפני השטח, מניות רבות לא זזו כלל.

סיכון הריכוזיות הזה משמעותי מכיוון שהוא הופך תיק שנראה מגוון להימור מרוכז על תזה אחת. אם כמה חברות mega-cap יחמיצו יעדי הכנסות, יורידו תחזיות, או פשוט יתמודדו עם