ドットコム・バブルの教訓：2つのエンジン、1つの方向性
2000年以降の10年間は単純だったと考える人が多い。バリュー株や新興国市場が米国のグロース株を上回った、と。しかし、それは結果であって、説明ではない。
真実はもっと複雑だ。2つの独立した力が、市場を同じ方向へと動かしたのだ。これを見落とすと、AI時代において誤った教訓を得ることになるだろう。
力1：バリュエーションの回帰
2000年当時、S&P 500は記録的な割高水準にあった。シラーCAPEレシオは44に達していた。MicrosoftやCiscoのような優良企業でさえ打撃を受けた。Microsoftは10年間にわたって利益を成長させたが、株価が元の水準に戻るまでには16年を要した。なぜか？ それは、開始時の価格が高すぎたからだ。成長に対して過剰な対価を支払うと、そのプレミアムを回収するためだけに何年も費やすことになる。
力2：マクロ経済と通貨の変化
これはテック・バブルとは無関係だった。世界的な構造変化であった。
- FRBは金利を6.5%から1%に向けて引き下げた。
- 米ドルは他通貨に対して40%下落した。
- 中国の工業化が進み、石油や銅などのコモディティ需要が爆発的に高まった。
これら2つの力は共鳴した。割高で米国中心のテック株が下落する一方で、割安で無視されていた実物資産株が上昇したのである。
これをAI時代に当てはめると：
今日の市場は状況こそ異なるが、既視感のあるリスクを孕んでいる。
朗報： 2000年とは異なり、今日のビッグテックのリーダーたちは、現実的かつ莫大な利益を上げている。利益のない企業が完全に崩壊する可能性は低い。
リスク： 投機的な熱狂はプライベート・セクターへと移っている。SpaceXやOpenAIのような企業は、従来のP/E指標では測れない規模で活動している。また、AIハードウェアへの巨額の設備投資が見られる。これは2000年の通信インフラの過剰投資（オーバービルド）に似ている。
クラッシュの正確なタイミングを予測しようとしてはいけない。代わりに、以下の具体的なシグナルに注目すべきだ：
- ハイパースケーラーによるcapex（設備投資）ガイダンスの下方修正。
- AIへの支出と、実際のAI収益との乖離。
- 高金利にもかかわらず米ドルが下落すること。
- 等金額加重指数（Equal-weight indexes）が時価総額加重指数を上回り始めること。
歴史が示すのは、方向性について正解しているだけでは不十分だということだ。その動きを突き動かしている「エンジン」を理解しなければならない。
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