NSE IPO: ทำไมอินเดียถึงขาด 'เครื่องจักรผลิตเงินสด' เหมือนอย่าง NSE

ในขณะที่นักลงทุนกำลังเตรียมตัวสำหรับการเสนอขายหุ้น IPO ครั้งใหญ่ของ National Stock Exchange (NSE) มูลค่ากว่า 30,000 สิบล้านรูปี Nithin Kamath ผู้ก่อตั้ง Zerodha ได้ชี้ให้เห็นถึงปรากฏการณ์ทางการเงินที่พิเศษ โดยเขาอธิบายว่าตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้เป็น "เครื่องจักรผลิตและกระจายเงินสด" ที่หาได้ยาก ซึ่งจุดประกายให้เกิดการสนทนาที่สำคัญว่าทำไมธุรกิจส่วนใหญ่ในอินเดียจึงให้ความสำคัญกับการเติบโตมากกว่าการตอบแทนผู้ถือหุ้น

โมเดลของ NSE: กำไรสูงและการจ่ายผลตอบแทนมหาศาล

การ IPO ของ NSE ที่กำลังจะเกิดขึ้นนี้มีแนวโน้มที่จะเป็นการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งใหญ่ที่สุดครั้งหนึ่งของอินเดีย ตามรอย Jio Platforms สิ่งที่ทำให้ NSE มีความพิเศษคือความสามารถอันโดดเด่นในการเปลี่ยนกำไรให้เป็นความมั่งคั่งของผู้ถือหุ้น ตามข้อมูลของ Kamath ตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้ทำกำไรได้มากกว่า 10,300 สิบล้านรูปีในช่วงปีงบประมาณ 2569 (FY26)

ที่สำคัญคือ NSE ได้จ่ายเงินปันผลประมาณ 8,660 สิบล้านรูปี ซึ่งคิดเป็นอัตราการจ่ายเงินปันผล (payout ratio) ที่สูงถึง 84% Kamath ตั้งข้อสังเกตว่าการจ่ายผลตอบแทนที่ใจป้ำเช่นนี้มีแนวโน้มที่จะดำเนินต่อไปแม้หลังจากเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แล้วก็ตาม สาเหตุหลักมาจากข้อจำกัดด้านกฎระเบียบที่ป้องกันไม่ให้ตลาดหลักทรัพย์นำเงินสดส่วนเกินไปลงทุนในธุรกิจเอกชนหรือธุรกิจจดทะเบียนอื่นๆ ทำให้การจ่ายเงินปันผลเป็นหนึ่งในไม่กี่วิธีที่สามารถนำกำไรส่วนเกินไปใช้ได้อย่างเหมาะสม

การแสวงหากำไรจากส่วนต่างภาษี (Tax Arbitrage): ทำไมการเติบโตถึงชนะเงินปันผล

Kamath ระบุถึงเหตุผลพื้นฐานที่บริษัทส่วนใหญ่ในอินเดียหลีกเลี่ยงการจ่ายเงินปันผลในระดับสูง นั่นคือความแตกต่างทางภาษีระหว่างรายได้จากเงินปันผลและกำไรจากส่วนต่างราคาหลักทรัพย์ (capital gains) เขาอธิบายว่าเมื่อบริษัทมีรายได้ 100 รูปี บริษัทจะต้องจ่ายภาษีนิติบุคคลก่อน ทำให้เหลือเงินประมาณ 75 รูปี

หากเงิน 75 รูปีนั้นถูกนำมาจ่ายเป็นเงินปันผล ผู้ถือหุ้นจะต้องเสียภาษีอีกครั้งตามอัตราภาษีเงินได้ส่วนบุคคล ซึ่งอาจสูงมากสำหรับนักลงทุนหลายราย ในทางกลับกัน หากบริษัทเก็บกำไรเหล่านั้นไว้เพื่อใช้ในการขยายธุรกิจ มูลค่าจะสะท้อนออกมาในราคาหุ้นแทน จากนั้นนักลงทุนจะได้รับประโยชน์จากภาษีกำไรจากส่วนต่างราคาหลักทรัพย์ (capital gains tax) ซึ่งโดยปกติแล้วจะต่ำกว่าภาษีเงินได้มาก "การแสวงหากำไรจากส่วนต่างภาษี" นี้จึงสร้างแรงจูงใจมหาศาลให้ธุรกิจสมัยใหม่ให้ความสำคัญกับการนำเงินไปลงทุนต่อและการเติบโตอย่างก้าวกระโดด มากกว่าการคืนเงินสดให้แก่ผู้ถือหุ้น

ความเสี่ยงของการละเลยความสามารถในการทำกำไร

แม้ว่าการนำเงินทุนกลับมาลงทุนใหม่จะเป็นสิ่งจำเป็นสำหรับการเติบโตทางเศรษฐกิจ แต่ Kamath เตือนว่าแนวคิดแบบ "เติบโตโดยไม่สนต้นทุน" (growth-at-all-costs) นั้นแฝงไปด้วยอันตราย ธุรกิจที่มุ่งเน้นเพียงแค่การขยายตัวโดยไม่รักษาผลกำไรที่มีนัยสำคัญและยั่งยืน มักจะตกอยู่ในสภาวะที่เปราะบางอย่างยิ่งในช่วงเศรษฐกิจถดถอย เขาโต้แย้งว่าความสามารถในการฟื้นตัวของธุรกิจในระยะยาวนั้นมีรากฐานมาจากความสามารถในการทำกำไร โดยระบุว่าวัฏจักรเศรษฐกิจที่เลวร้ายเพียงครั้งเดียวสามารถ "ตัดกำลัง" บริษัทที่ขาดเงินสดสำรองที่แข็งแกร่งได้

รายละเอียดของ NSE IPO

NSE IPO มีโครงสร้างเป็นการเสนอขายหุ้นต่อประชาชนโดยผู้ถือหุ้นเดิม (offer-for-sale หรือ OFS) จำนวนสูงสุด 14.89 crore หุ้นสามัญ ซึ่งคิดเป็นเกือบ 6% ของทุนชำระแล้วของตลาดหลักทรัพย์ ด้วยมูลค่าตลาดนอกตลาดหลักทรัพย์ (unlisted market) ที่อยู่ราว 5 lakh crore รูปี ขนาดของการเสนอขายครั้งนี้จึงคาดการณ์ไว้ที่ประมาณ 30,000 crore รูปี ในความพลิกผันที่แปลกใหม่ของตลาด หุ้นของ NSE จะถูกจดทะเบียนใน BSE ซึ่งเป็นการสะท้อนถึงข้อตกลงที่มีอยู่เดิมที่หุ้นของ BSE ถูกจดทะเบียนใน NSE

ประเด็นสำคัญ

  • การจ่ายเงินปันผลที่สูงเป็นพิเศษ: NSE รักษาอัตราการจ่ายเงินปันผลในระดับสูง (84% ในปีงบประมาณ FY26) เนื่องจากข้อจำกัดด้านกฎระเบียบในการนำเงินสดส่วนเกินไปใช้
  • ความเหลื่อมล้ำทางภาษี: ช่องว่างระหว่างภาษีเงินปันผลที่สูงและภาษีกำไรจากส่วนต่างราคาหลักทรัพย์ (capital gains tax) ที่ต่ำกว่า เป็นแรงจูงใจให้บริษัทต่างๆ นำกำไรกลับมาลงทุนใหม่แทนที่จะนำมาจัดสรรปันผล
  • ความสามารถในการฟื้นตัวผ่านผลกำไร: แม้ว่าการลงทุนใหม่จะขับเคลื่อนการเติบโต แต่ความสามารถในการทำกำไรที่ยั่งยืนนั้นมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อการอยู่รอดในวัฏจักรเศรษฐกิจและเพื่อให้มั่นใจถึงการอยู่รอดในระยะยาว