เศรษฐกิจอินเดียกำลังร้อนแรงเกินไปหรือไม่? Saugata Bhattacharya ให้ความเห็น

ในขณะที่ธนาคารกลางอินเดีย (RBI) กำลังเผชิญกับสถานการณ์ที่ซับซ้อนจากราคาน้ำมันดิบที่ผันผวนและการปรับเปลี่ยนเป้าหมายเงินเฟ้อ ผู้กำหนดนโยบายต่างกำลังเฝ้าติดตามสัญญาณของแรงขับเคลื่อนทางเศรษฐกิจอย่างใกล้ชิด Saugata Bhattacharya สมาชิกภายนอกของคณะกรรมการนโยบายการเงิน (MPC) ได้ให้ข้อมูลเชิงลึกที่สำคัญว่า สภาวะทางการเงินในปัจจุบันจำเป็นต้องใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้น หรือว่าการเติบโตทางเศรษฐกิจยังคงเป็นประเด็นหลักที่ต้องให้ความสำคัญ

การเฝ้าระวังแรงกดดันเงินเฟ้อในลำดับที่สอง (Second-Order Inflationary Pressures)

ความกังวลหลักของ MPC คือผลกระทบ "ลำดับที่สอง" (second-order) ของต้นทุนปัจจัยการผลิตที่สูงขึ้นต่ออัตราเงินเฟ้อภาคค้าปลีก แม้ว่าอัตราเงินเฟ้อทั่วไป (headline inflation) มักจะถูกขับเคลื่อนโดยราคาอาหารและเชื้อเพลิงที่ผันผวน แต่ Bhattacharya ตั้งข้อสังเกตว่าอันตรายที่แท้จริงอยู่ที่การที่ต้นทุนเหล่านี้แทรกซึมเข้าไปในส่วนประกอบของอัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน (core inflation) ซึ่งไม่รวมหมวดอาหารและเชื้อเพลิง

หากภาคธุรกิจผลักภาระต้นทุนปัจจัยการผลิตที่สูงขึ้นเหล่านี้ไปยังผู้บริโภค สิ่งนี้จะปรากฏให้เห็นในดัชนีราคาผู้บริโภคพื้นฐาน (core CPI) โดยเฉพาะในส่วนประกอบหลักที่ไม่รวมโลหะมีค่า ผลกระทบจากการส่งผ่านต้นทุน (pass-through effect) นี้ทำนายได้ยาก เนื่องจากขึ้นอยู่กับความยืดหยุ่นของอุปสงค์ของผู้บริโภคและความสามารถของบริษัทต่างๆ ในการหาปัจจัยการผลิตอื่นมาทดแทนของที่มีราคาแพง ด้วยการปรับประมาณการอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานของ RBI สำหรับปีงบประมาณ 2570 (FY27) เป็น 4.7% (เพิ่มขึ้นจาก 4.4%) และอัตราเงินเฟ้อทั่วไปที่ 5.1% (เพิ่มขึ้นจาก 4.6%) การติดตามแนวโน้มพื้นฐานเหล่านี้จึงยังคงเป็นลำดับความสำคัญในการรักษาเสถียรภาพด้านราคา

การประเมินการแลกเปลี่ยนระหว่างการเติบโตและเงินเฟ้อ (Growth vs. Inflation Trade-offs)

ข้อถกเถียงที่ว่า RBI ควรให้ความสำคัญกับการเติบโตหรือเงินเฟ้อก่อนกันนั้นทวีความรุนแรงขึ้นจากการเปลี่ยนแปลงล่าสุดในตลาดสินค้าโภคภัณฑ์โลก การคาดการณ์ก่อนหน้านี้ของ RBI ตั้งอยู่บนสมมติฐานว่าราคาน้ำมันดิบเฉลี่ยอยู่ที่ 95 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล อย่างไรก็ตาม สัญญาซื้อขายล่วงหน้าน้ำมันในปัจจุบันบ่งชี้ว่าราคาอาจมีแนวโน้มลดลง แม้ว่าสิ่งนี้อาจเป็นปัจจัยหนุน (tailwind) ต่อการเติบโต แต่การหยุดชะงักของห่วงโซ่อุปทานยังคงเป็นความเสี่ยงที่ยืดเยื้อซึ่งอาจทำให้แนวโน้มการฟื้นตัวในปีงบประมาณ 2570 ซับซ้อนยิ่งขึ้น

ตัวชี้วัดในปัจจุบันแสดงให้เห็นภาพที่มีความละเอียดอ่อน แม้ว่าข้อมูลความถี่สูง (high-frequency data) จะบ่งชี้ถึงความยืดหยุ่นทางเศรษฐกิจ แต่ก็มีสัญญาณของ "การสูญเสียแรงขับเคลื่อน" (loss of momentum) เช่นกัน ความระมัดระวังนี้สะท้อนให้เห็นในประมาณการ GDP ปีงบประมาณ 2570 ซึ่งอยู่ที่ 6.6% ซึ่งต่ำกว่าประมาณการ 7.6% ที่เคยคาดการณ์ไว้สำหรับปีงบประมาณ 2569

ทำไมเศรษฐกิจจึงยังไม่แสดงสัญญาณของการร้อนแรงเกินไป

แม้จะมีความกังวลเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ย แต่ Bhattacharya ยังคงยืนยันว่ามี "สัญญาณเพียงเล็กน้อยที่บ่งชี้ว่าเศรษฐกิจกำลังร้อนแรงเกินไป" แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (repo rate) ในปัจจุบันจะสูงกว่าอัตราเงินเฟ้อ CPI ที่คาดการณ์ไว้ในปีงบประมาณ 2570 เพียง 15 basis points แต่สภาวะทางการเงินในวงกว้างยังคงอยู่ในระดับที่ตึงตัว

ปัจจัยหลายประการส่งผลให้เกิดสภาวะที่ตึงตัวนี้:

  • อัตราดอกเบี้ยตลาดเงิน: อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นยังคงอยู่ในระดับสูง
  • อัตราผลตอบแทนพันธบัตร: ส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ย repo และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเกินกว่าระดับปกติ
  • การบริหารจัดการสภาพคล่อง: RBI ได้ดำเนินมาตรการเชิงรุกในการรักษาสภาพคล่องในระบบให้อยู่ในระดับที่เหมาะสม

นอกจากนี้ แม้ว่าแพ็กเกจ FCNR(B) และ ECB ใหม่คาดว่าจะนำเงินตราต่างประเทศไหลเข้า ซึ่งอาจช่วยเพิ่มสภาพคล่องภายในประเทศ แต่ผลกระทบสุดท้ายต่อสภาวะทางการเงินจะขึ้นอยู่กับวิธีที่ RBI บริหารจัดการเงินไหลเข้าเหล่านี้และเงินสำรองเงินตราต่างประเทศของตน

สรุปประเด็นสำคัญ

  • การเฝ้าระวังเงินเฟ้อ: MPC กำลังเปลี่ยนจุดสนใจไปยังผลกระทบ "ลำดับที่สอง" โดยเฝ้าดูว่าการส่งผ่านต้นทุนปัจจัยการผลิตส่งผลกระทบต่อ core CPI อย่างไร แทนที่จะดูเพียงตัวเลข headline เท่านั้น
  • แนวโน้มการเติบโต: การปรับลดประมาณการ GDP ปีงบประมาณ 2570 ลงเหลือ 6.6% บ่งชี้ว่าธนาคารกลางกำลังเตรียมรับมือกับการสูญเสียแรงขับเคลื่อนทางเศรษฐกิจที่อาจเกิดขึ้น
  • สภาวะที่ตึงตัว: แม้ว่าส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงจะต่ำ แต่อัตราดอกเบี้ยตลาดเงินที่สูงและการควบคุมสภาพคล่องบ่งชี้ว่าเศรษฐกิจในปัจจุบันยังไม่ได้อยู่ในช่วงที่ร้อนแรงเกินไป