Saugata Bhattacharya: สัญญาณการขยายตัวที่ร้อนแรงเกินไปของเศรษฐกิจมีเพียงเล็กน้อยท่ามกลางความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ

Saugata Bhattacharya สมาชิกภายนอกของคณะกรรมการนโยบายการเงิน (MPC) ให้ความเห็นว่า แม้การคาดการณ์เงินเฟ้อจะเพิ่มสูงขึ้น แต่เศรษฐกิจอินเดียยังไม่แสดงสัญญาณของการขยายตัวที่ร้อนแรงเกินไป (overheating) ในทันที แม้ว่าความผันผวนของราคาน้ำมันดิบและการส่งผ่านต้นทุนปัจจัยการผลิตจะยังคงเป็นตัวแปรสำคัญ แต่ธนาคารกลางจะต้องสร้างสมดุลระหว่างการบริหารจัดการสภาพคล่องและแรงส่งของการเติบโตทางเศรษฐกิจ

ผลกระทบของน้ำมันดิบและการส่งผ่านต้นทุนปัจจัยการผลิต

ปัจจัยสำคัญในมุมมองเศรษฐกิจปัจจุบันของ RBI คือความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ Bhattacharya ระบุว่าการคาดการณ์การเติบโตและเงินเฟ้อในเบื้องต้นของ RBI นั้นอ้างอิงจากสมมติฐานที่ว่าราคาน้ำมันดิบเฉลี่ยอยู่ที่ 95 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล เมื่อสัญญาซื้อขายล่วงหน้าน้ำมันบ่งชี้ถึงราคาที่ต่ำลงในปัจจุบัน จึงมีศักยภาพที่การเติบโตจะฟื้นตัว อย่างไรก็ตาม การหยุดชะงักของห่วงโซ่อุปทานที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องทำให้การคาดการณ์ที่ชัดเจนสำหรับปีงบประมาณ 2570 (FY27) เป็นไปได้ยาก

ประเด็นสำคัญที่ MPC ต้องเฝ้าระวังคือ "ผลกระทบอันดับสอง" (second-order impact) ของต้นทุนปัจจัยการผลิตที่สูงขึ้น ซึ่งหมายถึงการที่ต้นทุนการผลิตที่เพิ่มขึ้นจะส่งผลต่อเนื่องไปยังอัตราเงินเฟ้อภาคค้าปลีกในที่สุด Bhattacharya ชี้ให้เห็นว่าผลกระทบเหล่านี้มีแนวโน้มจะปรากฏในส่วนประกอบของดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) พื้นฐาน โดยเฉพาะในกลุ่มสินค้าที่ไม่ใช่ทั้งอาหารและเชื้อเพลิง ทั้งนี้ ระดับของการส่งผ่านต้นทุนดังกล่าวจะขึ้นอยู่กับความยืดหยุ่นของอุปสงค์ของผู้บริโภคและความสามารถของบริษัทต่างๆ ในการหาปัจจัยการผลิตอื่นมาทดแทนของที่มีราคาแพง

การวิเคราะห์การคาดการณ์เงินเฟ้อและอัตราดอกเบี้ย

เมื่อเร็วๆ นี้ ธนาคารกลางได้ปรับประมาณการเงินเฟ้อขึ้น โดยคาดการณ์เงินเฟ้อพื้นฐานในปีงบประมาณ 2570 ไว้ที่ 4.7% เพิ่มขึ้นจาก 4.4% ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อทั่วไป (headline inflation) ถูกปรับขึ้นเป็น 5.1% จากเดิม 4.6% แม้จะมีการปรับประมาณการขึ้นเช่นนี้ แต่ Bhattacharya ยังคงยืนยันว่าเงินเฟ้อพื้นฐานยังคงอยู่ในระดับที่ค่อนข้างต่ำ ซึ่งบ่งชี้ว่าเศรษฐกิจไม่ได้กำลังขยายตัว "ร้อนแรงจนเกินไป"

ในส่วนของนโยบายการเงิน อัตราดอกเบี้ยนโยบาย (repo rate) ปัจจุบันอยู่ที่ 6.5% (ตามบริบทของส่วนต่าง 15 bps เหนืออัตราเงินเฟ้อ) แม้ว่าส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ย repo และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวจะกว้างขึ้นเกินกว่าระดับปกติ แต่ MPC กำลังเฝ้าติดตามตลาดเงินและอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นอย่างใกล้ชิด ซึ่งยังคงอยู่ในระดับสูง การตึงตัวนี้ประกอบกับการบริหารจัดการสภาพคล่องในระบบของ RBI บ่งชี้ว่าสภาวะทางการเงินอยู่ในระดับที่ค่อนข้างตึงตัวอยู่แล้ว

แนวโน้มการเติบโตและเงินตราต่างประเทศไหลเข้า

ข้อถกเถียงระหว่างการให้ความสำคัญกับการควบคุมเงินเฟ้อหรือการกระตุ้นการเติบโตยังคงเป็นหัวใจสำคัญของภารกิจของ RBI แม้ว่าตัวชี้วัดความถี่สูง (high-frequency indicators) จะแสดงให้เห็นถึงความยืดหยุ่น แต่ก็ส่งสัญญาณถึงการสูญเสียแรงส่งที่อาจเกิดขึ้นได้ ความระมัดระวังนี้สะท้อนให้เห็นจากการคาดการณ์ GDP ปีงบประมาณ 2570 ที่ 6.6% ซึ่งลดลงอย่างมีนัยสำคัญจากประมาณการปีงบประมาณ 2569 ที่ 7.6%

ในด้านสภาพคล่อง การนำมาตรการจูงใจใหม่ๆ สำหรับเงินฝาก FCNR(B) และการกู้ยืมเงินจากต่างประเทศ (ECB) มาใช้ คาดว่าจะช่วยขับเคลื่อนเงินตราต่างประเทศไหลเข้า Bhattacharya ระบุว่าเงินไหลเข้าเหล่านี้อาจช่วยเพิ่มสภาพคล่องภายในประเทศโดยอิสระ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหาก RBI ดูดซับเงินจำนวนหนึ่งเพื่อเติมเงินสำรองเงินตราต่างประเทศ อย่างไรก็ตาม ผลกระทบสุดท้ายต่อสภาวะทางการเงินจะขึ้นอยู่กับการบริหารจัดการสภาพคล่องในระบบของ RBI ในไตรมาสต่อๆ ไป

สรุปประเด็นสำคัญ

• การปรับประมาณการเงินเฟ้อ: การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อทั่วไปในปีงบประมาณ 2570 ถูกปรับขึ้นเป็น 5.1% โดยมีปัจจัยขับเคลื่อนจากเงินเฟ้อพื้นฐานที่สูงขึ้นและปัจจัยด้านต้นทุนการผลิต
• ความระมัดระวังด้านการเติบโต: การคาดการณ์ GDP สำหรับปีงบประมาณ 2570 ถูกปรับลดลงเหลือ 6.6% จาก 7.6% ในปีงบประมาณ 2569 ซึ่งสะท้อนถึงการสูญเสียแรงส่งที่รับรู้ได้จากตัวชี้วัดความถี่สูง
• เสถียรภาพทางเศรษฐกิจ: แม้จะมีแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ แต่ MPC มองว่ามีหลักฐานเพียงเล็กน้อยที่แสดงว่าเศรษฐกิจกำลังขยายตัวร้อนแรงเกินไป เนื่องจากเงินเฟ้อพื้นฐานยังอยู่ในระดับที่จัดการได้