NSE IPO: ทำไมอินเดียถึงขาด 'เครื่องจักรผลิตเงินสด' แบบ NSE

ในขณะที่ตลาดหลักทรัพย์แห่งชาติ (NSE) กำลังเตรียมตัวสำหรับการเสนอขายหุ้น IPO ครั้งใหญ่มูลค่า 30,000 สิบล้านรูปี Nithin Kamath ซีอีโอของ Zerodha ได้เน้นย้ำถึงลักษณะทางการเงินที่เป็นเอกลักษณ์ของตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้ การเสนอขายที่กำลังจะเกิดขึ้นนี้ ซึ่งคาดว่าจะเป็นการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะที่ใหญ่เป็นอันดับสองของอินเดียรองจาก Jio Platforms ได้จุดชนวนให้เกิดการอภิปรายในเชิงลึกว่า ทำไมธุรกิจที่ให้ผลตอบแทนจากเงินปันผลสูงจึงหาได้ยากในระบบนิเวศของอินเดีย

โครงสร้างของเครื่องจักรผลิตเงินสด

Nithin Kamath อธิบายว่า NSE เป็น "เครื่องจักรผลิตและจัดสรรเงินสด" โดยอ้างถึงความสามารถอันโดดเด่นในการเปลี่ยนกำไรให้เป็นผลตอบแทนแก่ผู้ถือหุ้น ในปีงบประมาณ 2569 (FY26) ตลาดหลักทรัพย์รายงานกำไรมากกว่า 10,300 สิบล้านรูปี และที่น่าทึ่งคือ มีการจ่ายเงินปันผลออกมาประมาณ 8,660 สิบล้านรูปี ซึ่งคิดเป็นอัตราการจ่ายเงินปันผล (payout ratio) ที่น่าประทับใจถึง 84%

ตามความเห็นของ Kamath การจ่ายเงินปันผลในระดับสูงนี้เป็นความจำเป็นเชิงโครงสร้างมากกว่าที่จะเป็นเพียงการเลือกเชิงนโยบาย เนื่องจากข้อจำกัดด้านกฎระเบียบที่เข้มงวด ตลาดหลักทรัพย์จึงมีช่องทางที่จำกัดในการนำเงินทุนส่วนเกินไปลงทุนต่อในธุรกิจอื่นหรือกิจการส่วนบุคคล ดังนั้น การจัดสรรกำไรส่วนเกินในรูปแบบของเงินปันผลจึงกลายเป็นหนึ่งในไม่กี่วิธีที่มีความหมายในการใช้กระแสเงินสด

การแสวงหากำไรจากส่วนต่างทางภาษีที่ขัดขวางการจ่ายเงินปันผล

ประเด็นหลักในการวิเคราะห์ของ Kamath คือ "tax arbitrage" หรือการแสวงหากำไรจากส่วนต่างทางภาษี ที่ทำให้บริษัทในอินเดียไม่อยากจ่ายเงินปันผล เขาอธิบายว่าโครงสร้างภาษีในปัจจุบันสร้างความแตกต่างอย่างมากระหว่างรายได้จากเงินปันผลและกำไรจากส่วนต่างราคาหลักทรัพย์ (capital gains)

เมื่อบริษัททำกำไรได้ 100 รูปี จะต้องจ่ายภาษีนิติบุคคลก่อน ทำให้เหลือเงินประมาณ 75 รูปี หากจำนวนเงินนี้ถูกจ่ายออกไปเป็นเงินปันผล ผู้ถือหุ้นจะต้องถูกเก็บภาษีอีกครั้งตามอัตราภาษีเงินได้บุคคลธรรมดาของตน สำหรับนักลงทุนที่อยู่ในฐานภาษีสูงสุด การเก็บภาษีซ้ำซ้อนนี้จะกัดกินผลตอบแทนสุทธิอย่างมีนัยสำคัญ

ในทางกลับกัน เมื่อบริษัทเก็บกำไรไว้เพื่อเป็นเงินทุนในการเติบโต ราคาหุ้นก็จะเพิ่มสูงขึ้น ผู้ถือหุ้นจะเผชิญกับการเสียภาษีก็ต่อเมื่อพวกเขาขายหุ้นเท่านั้น โดยเสียภาษีจากกำไรส่วนต่างราคาหลักทรัพย์ (capital gains tax) ซึ่งต่ำกว่าอัตราภาษีเงินได้ที่ใช้กับเงินปันผลอย่างมาก สิ่งนี้สร้างแรงจูงใจที่ทรงพลังให้ธุรกิจสมัยใหม่ให้ความสำคัญกับการขยายตัวและการลงทุนต่อ มากกว่าการคืนเงินสดให้แก่ผู้ถือหุ้น

ความยืดหยุ่นทางเศรษฐกิจ เทียบกับ การเติบโตโดยไม่สนต้นทุน (Growth-at-all-Costs)

While Kamath acknowledged that reinvestment is vital for driving economic growth, he offered a word of caution regarding the "growth-at-all-costs" model. He argued that businesses that focus solely on expansion without generating meaningful profits are highly vulnerable to economic shifts. "One bad cycle can kneecap them severely," he noted, emphasizing that long-term corporate resilience is built on sustainable profitability.

Details of the NSE IPO

The NSE IPO is structured as an offer-for-sale (OFS) of up to 14.89 crore equity shares, representing nearly 6% of the exchange's paid-up equity capital. With the unlisted market valuing NSE at approximately ₹5 lakh crore, the IPO is estimated to be sized at roughly ₹30,000 crore. In a unique market twist, NSE's shares are set to be listed on the BSE, mirroring the current arrangement where BSE's shares are listed on the NSE.

Key Takeaways

• High Payout Ratio: NSE operates with an 84% dividend payout ratio due to regulatory constraints that limit its ability to reinvest surplus cash into other sectors.
• Tax Disparity: The current Indian tax regime incentivizes companies to retain earnings for growth rather than paying dividends, due to the higher tax burden on dividend income compared to capital gains.
• Profitability is Key: While reinvestment fuels the economy, Kamath warns that businesses must maintain sustainable profits to survive economic downturns and avoid being "kneecapped" by bad cycles.