NSE IPO: ทำไมอินเดียถึงขาด "เครื่องจักรผลิตเงินสด" แบบ NSE

ในขณะที่ตลาดหลักทรัพย์แห่งชาติ (NSE) กำลังเตรียมตัวสำหรับการทำ IPO ครั้งใหญ่มูลค่า 30,000 สิบล้านรูปี (₹30,000-crore) Nithin Kamath ผู้ก่อตั้ง Zerodha ได้ชี้ให้เห็นถึงลักษณะเฉพาะตัวของตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้ที่ทำให้แตกต่างจากวิสาหกิจส่วนใหญ่ในอินเดีย ในขณะที่บริษัทส่วนใหญ่ให้ความสำคัญกับการนำกำไรไปลงทุนต่อ แต่ NSE กลับดำเนินงานในฐานะ "เครื่องจักรผลิตและกระจายเงินสด" ที่ให้ผลตอบแทนสูง ซึ่งจุดประเด็นการถกเถียงเกี่ยวกับเรื่องภาษีและโมเดลธุรกิจในอินเดีย

ปรากฏการณ์ NSE: กำไรมหาศาลและเงินปันผลจำนวนมาก

เมื่อเร็วๆ นี้ Nithin Kamath ได้ระบุว่าโครงสร้างทางการเงินของ NSE เป็นสิ่งที่ผิดปกติในภูมิทัศน์ของภาคธุรกิจในอินเดีย โดยในปีงบประมาณ 2569 (FY26) ตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้รายงานกำไรที่น่าตกตะลึงกว่า 10,300 สิบล้านรูปี สิ่งที่ทำให้มันโดดเด่นอย่างแท้จริงคือกลยุทธ์การจัดสรรกำไร โดยตลาดหลักทรัพย์ได้จ่ายเงินปันผลออกมาประมาณ 8,660 สิบล้านรูปี คิดเป็นอัตราการจ่ายเงินปันผล (payout ratio) ที่สูงถึง 84%

ตามความเห็นของ Kamath แนวโน้มนี้มีแนวโน้มที่จะดำเนินต่อไปหลังจากการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งแตกต่างจากสตาร์ทอัพด้านเทคโนโลยีหรือยักษ์ใหญ่ในอุตสาหกรรมการผลิตที่ต้องใช้เงินลงทุนจำนวนมากเพื่อการขยายธุรกิจ แต่ NSE ต้องเผชิญกับข้อจำกัดด้านกฎระเบียบที่ขัดขวางไม่ให้สามารถนำเงินสดส่วนเกินไปลงทุนในธุรกิจอื่นที่จดทะเบียนในตลาดหรือธุรกิจเอกชนได้ ด้วยเหตุนี้ การคืนกำไรส่วนเกินให้แก่ผู้ถือหุ้นผ่านเงินปันผลจึงกลายเป็นช่องทางหลักในการใช้สภาพคล่องของบริษัท

การแสวงหาประโยชน์จากส่วนต่างทางภาษี: ทำไมบริษัทส่วนใหญ่จึงหลีกเลี่ยงการจ่ายเงินปันผล

คำถามสำคัญที่ Kamath ตั้งขึ้นคือ ทำไมธุรกิจในอินเดียจำนวนน้อยมากที่ดำเนินตามโมเดลนี้ คำตอบอยู่ที่โครงสร้างภาษีที่ควบคุมเงินปันผลเปรียบเทียบกับกำไรจากส่วนต่างราคาหลักทรัพย์ (capital gains)

เมื่อบริษัททำกำไรได้ 100 รูปี ขั้นแรกจะต้องจ่ายภาษีนิติบุคคลก่อน ซึ่งจะเหลือเงินประมาณ 75 รูปี หากเงิน 75 รูปีนั้นถูกนำมาจ่ายเป็นเงินปันผล ผู้ถือหุ้นจะต้องถูกเรียกเก็บภาษีอีกครั้งตามอัตราภาษีเงินได้บุคคลธรรมดาของตน สำหรับนักลงทุนที่อยู่ในฐานภาษีสูงสุด "การเก็บภาษีซ้ำซ้อน" นี้จะกัดกินผลตอบแทนสุทธิไปอย่างมาก

ในทางตรงกันข้าม บริษัทต่างๆ มักได้รับแรงจูงใจในการเก็บกำไรสะสมไว้เพื่อนำไปลงทุนต่อเพื่อการเติบโต กลยุทธ์นี้จะช่วยผลักดันให้ราคาหุ้นสูงขึ้น ทำให้ผู้ถือหุ้นได้รับประโยชน์จากกำไรจากส่วนต่างราคาหลักทรัพย์ เนื่องจากกำไรจากส่วนต่างราคาหลักทรัพย์ถูกจัดเก็บภาษีในอัตราที่ต่ำกว่ารายได้จากเงินปันผลอย่างมาก ธุรกิจสมัยใหม่ส่วนใหญ่จึงให้ความสำคัญกับการขยายธุรกิจมากกว่าการจัดสรรกำไร เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพทางภาษีให้แก่ผู้ลงทุนของตน

ความยืดหยุ่นผ่านความสามารถในการทำกำไร

แม้ว่าการนำกำไรไปลงทุนต่อจะเป็นสิ่งจำเป็นสำหรับการเติบโตทางเศรษฐกิจ แต่ Kamath ได้เตือนว่าแนวคิดที่เน้นการเติบโตโดยไม่คำนึงถึงต้นทุน (growth-at-all-costs) นั้นอาจเป็นอันตราย เขาตั้งข้อสังเกตว่าบริษัทที่ไม่สามารถสร้างกำไรที่มีนัยสำคัญได้จะมีความเปราะบางอย่างมากในช่วงภาวะเศรษฐกิจถดถอย ซึ่ง "วงจรที่เลวร้ายเพียงครั้งเดียวอาจทำให้ธุรกิจเสียหายอย่างหนัก" เขาโต้แย้งว่าความสามารถในการฟื้นตัวของธุรกิจในระยะยาวนั้นมีรากฐานสำคัญมาจากความสามารถในการทำกำไรที่ยั่งยืนและมีอัตรากำไรสูง

รายละเอียดของ IPO มูลค่า 30,000 Crore รูปี

การทำ IPO ของ NSE ที่กำลังจะเกิดขึ้นนั้นมีโครงสร้างเป็นการเสนอขายหุ้นโดยผู้ถือหุ้นเดิม (Offer-for-Sale หรือ OFS) จำนวนสูงสุด 14.89 crore หุ้นสามัญ ซึ่งคิดเป็นเกือบ 6% ของทุนจดทะเบียนชำระแล้วของตลาดหลักทรัพย์ ด้วยมูลค่าตลาดนอกตลาดหลักทรัพย์ (unlisted market valuations) ที่วนเวียนอยู่แถว 5 lakh crore รูปี คาดว่าการเสนอขายครั้งนี้จะเป็นหนึ่งในครั้งที่ใหญ่ที่สุดของอินเดีย และสิ่งที่น่าสนใจคือ หุ้นของ NSE จะเข้าจดทะเบียนใน BSE ซึ่งเป็นการสะท้อนถึงรูปแบบที่มีอยู่เดิมที่หุ้นของ BSE จดทะเบียนใน NSE

ประเด็นสำคัญ

  • รูปแบบการจ่ายผลตอบแทนที่เป็นเอกลักษณ์: เนื่องจากข้อจำกัดด้านกฎระเบียบในการนำเงินส่วนเกินไปลงทุนต่อ NSE จึงดำเนินงานด้วยอัตราการจ่ายเงินปันผลที่สูง (84% ในปีงบประมาณ 2026)
  • ความเหลื่อมล้ำทางภาษี: ภาระภาษีที่หนักหน่วงจากเงินปันผลเมื่อเทียบกับกำไรจากส่วนต่างราคาหลักทรัพย์ (capital gains) เป็นแรงจูงใจให้บริษัทในอินเดียให้ความสำคัญกับการเติบโตและการนำกำไรไปลงทุนต่อมากกว่าการจ่ายเงินปันผลให้แก่ผู้ถือหุ้น
  • ขนาดของ IPO: คาดว่า IPO ของ NSE จะมีมูลค่าประมาณ 30,000 crore รูปี ซึ่งถือเป็นหมุดหมายสำคัญหลังจากเผชิญกับความล่าช้าด้านกฎระเบียบมานานหลายปี