הנפקת NSE: מדוע חסרות להודו עוד "מכונות לייצור מזומנים" כמו NSE

בעוד המשקיעים נערכים להנפקת ה-IPO הענקית של NSE בהיקף של 30,000 קרור רופי, מייסד Zerodha, נית'ין קמאט' (Nithin Kamath), הצית דיון חיוני בנוגע לנדירותן של עסקים בעלי דיבידנד גבוה ורווח גבוה בהודו. ההצעה הקרובה, שצפויה להיות ההנפקה הציבורית השנייה בגודלה בהודו אחרי Jio Platforms, מדגישה מודל עסקי ייחודי השונה משמעותית מרוב הסטארט-אפים והתאגידים ההודיים המודרניים.

מודל ה-NSE: כוח מניע של דיבידנדים

נית'ין קמאט' תיאר את הבורסה הלאומית (NSE) כ"מכונה לייצור והפצת מזומנים". המספרים התומכים בטענה זו הם משמעותיים: בשנת הכספים 26 (FY26), הבורסה הפיקה רווח העולה על 10,300 קרור רופי. באופן יוצא דופן, היא חילקה כ-8,660 קרור רופי כדיבידנדים, מה שמהווה יחס חלוקה גבוה להפליא של 84%.

קמאט' מעריך כי מגמה זו של חלוקות עתק לבעלי המניות צפויה להימשך גם לאחר שהחברה תהפוך לציבורית. בניגוד לחברות רבות מבוססות טכנולוגיה ש"שורפות" מזומנים לצורך צמיחה, ה-NSE נתקלת במגבלות רגולטוריות המונעות ממנה להשקיע מזומנים עודפים בעסקים רשומים אחרים או בעסקים פרטיים. עם אפשרויות מוגבלות להקצאת הון, החזרת רווחים לבעלי המניות באמצעות דיבידנדים הופכת לשימוש ההגיוני ביותר במזומנים העודפים.

בעיית הארביטראז' המיסויי

נושא מרכזי בניתוח של קמאט' הוא מדוע רוב החברות ההודיות מעדיפות לשמור על הרווחים שלהן במקום לחלק אותם. הוא מזהה "ארביטראז' מס" בין דיבידנדים לרווחי הון כגורם העיקרי לכך.

כאשר חברה מרוויחה 100 רופי ברווח, היא משלמת תחילה מס חברות, מה שמותיר כ-75 רופי. אם כסף זה מחולק כדיבידנד, בעלי המניות ממוסים שוב לפי שיעור מס ההכנסה השולי שלהם. עבור אלו הנמצאים במדרגת המס הגבוהה ביותר, מיסוי כפול זה שוחק משמעותית את התשואות.

לעומת זאת, אם חברה משקיעה מחדש את הרווחים הללו כדי להניע צמיחה, מחיר המניה עולה. בעלי המניות נתקלים במיסוי רק כאשר הם מוכרים את מניותיהם, והם עושים זאת לפי שיעור מס רווח ההון, הנמוך משמעותית משיעור מס ההכנסה החל על דיבידנדים. פער זה יוצר תמריץ מערכתי לחברות לתת עדיפות להתרחבות ולהשקעה מחדש על פני רווחיות מיידית והחזר מזומנים למשקיעים.

חוסן באמצעות רווחיות

בעוד שהשקעה מחדש חיונית לצמיחה כלכלית, Kamath מזהיר מפני הסיכונים של מודל ה-"צמיחה בכל מחיר". הוא מציין כי עסקים שמתעדפים התרחבות מבלי לייצר רווחים משמעותיים הופכים לפגיעים מאוד במהלך מיתון כלכלי, שבו "מחזור רע אחד יכול לשתק אותם קשות". הוא טוען כי חוסן עסקי לטווח ארוך נבנה ביסודו על רווחיות בת קיימא.

פרטי ה-IPO והקשר השוק

ה-IPO של NSE בנוי כהצעה למכירה (OFS) של עד 14.89 crore מניות רגילות, המייצגות כמעט 6% מהון המניות ששולם של הבורסה. עם שווי שוק של NSE בשוק הלא-רשום שנע סביב ₹5 lakh crore, הערכות שוק מציבות את גודל ה-IPO על כ-₹30,000 crore. בתפנית שוק ייחודית, מניות NSE עתידות להיסחר ב-BSE, בדומה להסדר הקיים שבו מניות BSE נסחרות ב-NSE.

נקודות מרכזיות

  • יעילות חלוקה גבוהה: NSE פועלת עם יחס חלוקת דיבידנד של 84% בשל מגבלות רגולטוריות על השקעה מחדש של מזומנים עודפים במיזמים עסקיים אחרים.
  • פער מיסוי: הפער המשמעותי בין מס דיבידנד (המוטל בשיעורים שוליים) לבין מס רווח הון מעודד חברות לשמור על רווחים במקום לחלק אותם.
  • חוסן אסטרטגי: בעוד שהשקעה מחדש מניעה צמיחה, Kamath מדגיש כי רווחיות עקבית היא המגן האמיתי היחיד מפני מיתון כלכלי.