ทำไมราคาน้ำมันที่ลดลงจึงไม่กระตุ้นให้ค่าเงินรูปีพุ่งสูงขึ้นอย่างรุนแรง

แม้ว่าราคาน้ำมันดิบโลกที่ลดลงมักจะเป็นปัจจัยบวกต่อค่าเงินรูปีของอินเดีย แต่ปัจจัยที่ซับซ้อนจากการแทรกแซงของธนาคารกลางและการป้องกันความเสี่ยงของธนาคารกำลังสร้างเพดานในการแข็งค่าของสกุลเงินนี้ ผู้เชี่ยวชาญในตลาดชี้ว่า สถานะสัญญาซื้อขายล่วงหน้า (forward book) ขนาดมหาศาลของธนาคารกลางอินเดีย (RBI) และความจำเป็นของธนาคารพาณิชย์ในการป้องกันความเสี่ยงจากภาระดอกเบี้ย น่าจะเป็นปัจจัยที่ดูดซับเงินดอลลาร์ที่ไหลเข้าอย่างกะทันหัน

แรงฉุดจากสถานะสัญญาซื้อขายล่วงหน้ามูลค่า 1.1 แสนล้านดอลลาร์

เหตุผลหลักที่การฟื้นตัวของค่าเงินรูปียังคงถูกจำกัดคือขนาดที่มหาศาลของสถานะสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบขายดอลลาร์ (short-dollar forward book) ของ RBI ข้อมูลจากเจ้าหน้าที่ธนาคารต่างประเทศระบุว่า สถานะนี้พุ่งสูงขึ้นเป็นประวัติการณ์ที่เกือบ 1.1 แสนล้านดอลลาร์ จากเดิม 9.6 หมื่นล้านดอลลาร์ในเดือนเมษายน การสะสมนี้เป็นผลมาจากการแทรกแซงอย่างต่อเนื่องของธนาคารกลางผ่านตลาดสัญญาซื้อขายล่วงหน้าในประเทศและตลาดสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่มีการส่งมอบสินทรัพย์จริง (NDF) เพื่อรักษาเสถียรภาพของค่าเงิน

เมื่อมีเงินดอลลาร์ไหลเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ คาดว่า RBI จะนำเงินดังกล่าวไปใช้ในการสะสมทุนสำรองระหว่างประเทศใหม่ ซึ่งลดลงจากระดับสูงสุดที่ 7.285 แสนล้านดอลลาร์ในเดือนมีนาคม เหลือ 6.816 แสนล้านดอลลาร์ ในการลดขนาดสถานะสัญญาซื้อขายล่วงหน้าที่ใหญ่เกินไปนี้ RBI จำเป็นต้องซื้อดอลลาร์ในตลาดล่วงหน้า หรือปล่อยให้สัญญาที่มีอยู่ครบกำหนดอายุ การปล่อยให้สถานะเหล่านี้ครบกำหนดมีผลเทียบเท่ากับการซื้อดอลลาร์โดยตรง ซึ่งจะสร้างความต้องการเงินดอลลาร์อย่างต่อเนื่องและขัดขวางไม่ให้ค่าเงินรูปีแข็งค่าขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

การป้องกันความเสี่ยงจากภาระดอกเบี้ยที่จำกัดโอกาสการแข็งค่า

นอกเหนือจากการดำเนินการของธนาคารกลางแล้ว ความต้องการในการป้องกันความเสี่ยงของธนาคารพาณิชย์ในอินเดียยังเป็นอีกหนึ่งอุปสรรคสำคัญสำหรับค่าเงินรูปี เมื่อธนาคารดึงดูดเงินฝากเงินตราต่างประเทศเข้ามา พวกเขาต้องบริหารจัดการความเสี่ยงในการจ่ายดอกเบี้ยสำหรับเงินทุนเหล่านั้น

นักธนาคารประมาณการว่า หากเงินฝากไหลเข้าประมาณ 5 หมื่นล้านดอลลาร์ โดยมีอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยต่อปีที่ 6% ตลอดอายุสัญญา 4 ปี ธนาคารจะต้องป้องกันความเสี่ยงเกือบ 1.2 หมื่นล้านดอลลาร์ผ่านการซื้อดอลลาร์ล่วงหน้า ความต้องการในการป้องกันความเสี่ยงนี้คาดว่าจะทำให้เส้นอัตราดอกเบี้ยล่วงหน้าชันขึ้น (steepen the forward curve) เนื่องจากธนาคารพยายามล็อกอัตราดอกเบี้ยสำหรับการจ่ายดอกเบี้ยในระยะยาว ความต้องการเงินดอลลาร์เชิงกลไกนี้ทำหน้าที่เป็นตัวถ่วงดุลเชิงโครงสร้างต่อการแข็งค่าของค่าเงินรูปี

แนวโน้ม: การฟื้นตัวที่มีเพดานจำกัด

การฟื้นตัวของค่าเงินรูปีสู่ระดับ 94.50 ต่อดอลลาร์เมื่อเร็วๆ นี้—จากจุดต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ที่เกือบ 97 เมื่อเดือนที่แล้ว—ส่วนใหญ่เป็นผลมาจากความพยายามในการสร้างเสถียรภาพและราคาน้ำมันที่ปรับตัวลดลง อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์จาก Goldman Sachs ตั้งข้อสังเกตว่าการแข็งค่าอย่างมีนัยสำคัญนั้นมีโอกาสเกิดขึ้นได้ยาก เนื่องจากเงินทุนไหลเข้ากำลังถูก RBI ดูดซับไว้อย่างมียุทธศาสตร์เพื่อสร้าง FX buffers ขึ้นมาใหม่

เนื่องจากคาดว่ารัฐวิสาหกิจและผู้ให้กู้จะเพิ่มความต้องการดอลลาร์ผ่านธุรกรรม swap เพื่อป้องกันความเสี่ยงจากการกู้ยืมเงินจากต่างประเทศ (ECBs) ตลาดจึงคาดการณ์ว่าจะเกิดช่วงเวลาของความผันผวนที่ถูกควบคุม มากกว่าที่จะเป็นการพุ่งขึ้นอย่างรุนแรง การบรรจบกันระหว่างการทยอยปิดสถานะ forward book ของ RBI และความต้องการป้องกันความเสี่ยงของภาคธนาคาร ได้สร้าง "floor" ให้กับดอลลาร์ และสร้าง "ceiling" ให้กับเงินรูปี

สรุปประเด็นสำคัญ

• การแทรกแซงอย่างมหาศาลของ RBI: สถานะ short-dollar forward book ของ RBI พุ่งแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่เกือบ 1.1 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งสร้างความต้องการดอลลาร์อย่างต่อเนื่องจนไปหักล้างผลประโยชน์จากราคาน้ำมันที่ลดลง
• ความต้องการป้องกันความเสี่ยงของภาคธนาคาร: เพื่อครอบคลุมภาระดอกเบี้ยจากเงินฝากเงินตราต่างประเทศที่คาดว่าจะมีมูลค่าราว 5 หมื่นล้านดอลลาร์ ธนาคารต่างๆ อาจจำเป็นต้องทำธุรกรรมซื้อดอลลาร์ล่วงหน้า (forward dollar purchases) มูลค่าเกือบ 1.2 หมื่นล้านดอลลาร์
• การสร้างเงินสำรองขึ้นใหม่: สภาพคล่องดอลลาร์ที่ไหลเข้ามาจะถูกนำไปใช้เป็นลำดับแรกเพื่อเติมเต็มเงินสำรอง FX ของอินเดีย ซึ่งลดลงไปมากกว่า 4.6 หมื่นล้านดอลลาร์ตั้งแต่เดือนมีนาคม