מדוע ירידת מחירי הנפט לא תעורר זינוק משמעותי של הרופי

בעוד שירידת מחירי הנפט הגולמי בעולם מספקת בדרך כלל רווח בלתי צפוי עבור הרופי ההודי, רשת מורכבת של התערבויות בנק מרכזי וגידור בנקאי יוצרת תקרה להתחזקות המטבע. מומחי שוק מעריכים כי ה-forward book העצום של הבנק המרכזי של הודו (RBI) והצורך של הבנקים לגדר התחייבויות ריבית, צפויים לספוג כל זרימת דולרים פתאומית.

המעכב: ספר הפוזיציות העתידיות בסך 110 מיליארד דולר

הסיבה העיקרית לכך שהתאוששות הרופי נותרת מוגבלת היא הגודל העצום של ה-short-dollar forward book של ה-RBI. על פי גורמים בבנקים זרים, ספר זה התנפח לשיא של כמעט 110 מיליארד דולר, לעומת 96 מיליארד דולר באפריל. הצטברות זו היא תוצאה של התערבות מתמשכת של הבנק המרכזי בשוקי ה-forwards המקומיים ובשוקי ה-non-deliverable forward (NDF) כדי לייצב את המטבע.

עם כניסת זרימת דולרים לכלכלה, ה-RBI צפוי להשתמש בהן כדי לבנות מחדש את עתודות המט"ח שלו, שירדו משיא של 728.5 מיליארד דולר במרץ ל-681.6 מיליארד דולר. כדי לצמצם את ספר הפוזיציות העתידיות העצום שלו, ה-RBI יצטרך או לקנות דולרים בשוק העתידי או לאפשר לחוזים הקיימים להגיע למועד פירעונם. מתן אפשרות לפוזיציות אלו להגיע לפירעון שקול בפועל לרכישת דולרים ישירה, מה שיוצר ביקוש מתמשך לדולר ומונע מהרופי לצבור תנופה משמעותית.

גידור תשלומי ריבית מגביל את פוטנציאל העלייה

מעבר לפעולות הבנק המרכזי, דרישות הגידור של הבנקים המסחריים בהודו מהוות מכשול משמעותי נוסף עבור הרופי. ככל שהבנקים מושכים פיקדונות במט"ח, עליהם לנהל את הסיכון של תשלום ריבית על כספים אלו.

בנקאים מעריכים כי אם זרימת הפיקדונות תגיע לכ-50 מיליארד דולר, עם שיעור ריבית שנתי ממוצע של 6% לתקופה של ארבע שנים, הבנקים יצטרכו לגדר כמעט 12 מיליארד דולר באמצעות רכישת דולרים בחוזים עתידיים. ביקוש גידור זה צפוי להקשיח את עקומת ה-forward, שכן הבנקים ינסו לקבע שיעורי ריבית לתשלומי ריבית לטווח ארוך יותר. ביקוש מכני זה לדולרים משמש כמשקל נגד מבני להתחזקות הרופי.

תחזית: התאוששות מוגבלת

התאוששות הרופי האחרונה לרמה של 94.50 לדולר — משיא שפל של קרוב ל-97 בחודש שעבר — מיוחסת במידה רבה למאמצי הייצוב הללו ולירידת מחירי הנפט. עם זאת, אנליסטים ב-Goldman Sachs ציינו כי התחזקות משמעותית אינה צפויה, מכיוון שזרמי המזומנים נספגים באופן אסטרטגי על ידי ה-RBI כדי לבנות מחדש את רזרבות המט"ח (FX buffers).

מכיוון שגם חברות ממשלתיות ומלווים צפויים להגדיל את הביקוש לדולר באמצעות עסקאות סוואפ (swaps) לצורך גידור הלוואות מסחריות חיצוניות (ECBs), השוק צופה תקופה של תנודתיות מנוהלת ולא זינוק חד. השילוב בין סגירת פנקס ה-forward של ה-RBI לבין צרכי הגידור של המגזר הבנקאי יוצר "רצפה" לדולר ו"תקרה" לרופי.

נקודות מרכזיות

  • התערבות מאסיבית של ה-RBI: פנקס ה-forward של ה-RBI בקיצור דולר (short-dollar forward book) הגיע לשיא של קרוב ל-110 מיליארד דולר, מה שיוצר ביקוש מתמשך לדולרים המאזן את היתרונות של ירידת מחירי הנפט.
  • ביקוש לגידור בבנקים: כדי לכסות התחייבויות ריבית על פיקדונות במט"ח המוערכים ב-50 מיליארד דולר, בנקים עשויים להידרש לבצע רכישות דולר ב-forward בסך של כמעט 12 מיליארד דולר.
  • בנייה מחדש של הרזרבות: נזילות דולרית נכנסת מקבלת עדיפות במטרה להשלים את רזרבות המט"ח של הודו, אשר ירדו ביותר מ-46 מיליארד דולר מאז מרץ.