加密货币国库梦碎：为何 SPAC 合并正在崩塌
通过成立上市公司来积累加密货币这一雄心勃勃的商业模式正面临残酷的现实考验。随着比特币价格回落，曾经令投资者趋之若鹜的“数字资产国库”（DAT）策略，正面临知名交易崩盘和股价暴跌的局面。
ReserveOne 与 M3 交易的崩盘
该行业遭遇的一次重大打击是 ReserveOne Inc. 与 SPAC M3-Brigade Acquisition V Corp. 之间价值 10 亿美元的合并案宣告失败。尽管该交易拥有包括前美国商务部长威尔伯·罗斯（Wilbur Ross）在内的知名人士参与，但在主要投资者的巨大压力下，交易最终被终止。
据知情人士透露，两名大型投资者要求终止交易，因为他们认为 ReserveOne 的股票交易价格必然会低于其资产净值。自近一年前交易宣布以来，比特币和其他代币的价格持续下跌，加之需向银行家和发起人支付的高额费用，使得该交易在经济上变得不可行。这一失败凸显了 SPAC 估值与加密货币持仓实际底层价值之间日益扩大的脱节。
Avalanche Treasury 遭遇 90% 的市值蒸发
市场对 DAT 模式的敌意在已上市公司的表现中体现得最为明显。于 6 月 11 日与 Mountain Lake Acquisition Corp. 合并的 Avalanche Treasury Corp. 已成为一个警示案例。
自股东批准合并以来，Avalanche Treasury 的股价遭到了无情的抛售，暴跌近 90%，交易价格仅约为 85 美分。这种市值的巨额损失反映了一个更广泛的趋势：从 10 月份比特币达到峰值到 6 月初，DAT 类公司流失了约 620 亿美元的价值。
“塞勒剧本”面临决定性筛选
公司转向加密货币积累的趋势由 Michael Saylor 开创，他将 MicroStrategy 转型为一家以比特币为核心的实体。虽然 Strategy Inc.（前身为 MicroStrategy）取得了巨大成功，但许多追随者——如 Metaplanet、BitMine 和 Twenty One Capital——在熊市中正艰难地试图复制这一轨迹。
行业专家认为，当前市场正充当着“决定性的过滤器”。Areta 的 Jan-Philip Grabs 指出，DAT 交易模式已经失效，因为通过股权融资来购买加密货币已变得具有稀释性。这些公司的生存现在取决于一个根本性的转变：
- 纯粹的累积者：仅作为持有代币的资本市场工具而存在的公司，可能会陷入困境或面临失败。
- 运营型公司：将加密资产持有作为国库，同时构建真正的支付基础设施或运营业务的公司，被视为唯一具有可行性的长期参与者。
BSTR Holdings 前景不明
这种波动性也延伸到了仍在等待上市的公司。由比特币基础设施资深人士 Adam Back 领导的 BSTR Holdings Inc. 目前正处于悬而未决的状态。尽管董事会建议通过与 Cantor Fitzgerald 相关的 SPAC 进行合并，但由于投资者正在权衡当前加密货币环境的风险，这笔价值 15 亿美元的交易命运仍然充满变数。
核心要点
- 经济上的不可行性：高昂的交易费用和不断下跌的代币价格，使得由 SPAC 主导的加密货币合并在数学逻辑上对主要投资者失去了吸引力。
- 严重的贬值：上市的数字资产国库公司经历了巨额损失，例如 Avalanche Treasury 的价值缩水了 90%。
- 战略转型：为了生存，DAT 必须从简单的“加密货币累积者”进化为拥有底层业务模式的真正运营型公司。