הקרב של הטריליון דולר: SpaceX, OpenAI ועתיד ה-S&P 500

שינוי דרמטי מתקרב למדד המניות המשפיע ביותר בעולם, בעוד ענקיות פרטיות כמו SpaceX ו-OpenAI נערכות לכניסה לשווקים הציבוריים. פרופסור Aswath Damodaran מאוניברסיטת NYU Stern מזהיר כי הכללת הישויות הללו, ששווין מגיע לטריליוני דולרים, עשויה להגדיר מחדש באופן יסודי את הסיכון והרווחיות של ה-S&P 500.

הקונפליקט בין שווי שוק לבין שלמות המדד

ההנפקה הראשונית (IPO) האחרונה של SpaceX הציתה ויכוח עז לגבי האופן שבו ה-S&P 500 צריך להתמודד עם חברות בעלות שווי שוק עצום (mega-cap) שעדיין נמצאות בשלבי צמיחה. בעוד ש-SpaceX, OpenAI ו-Anthropic מייצגות כמה מהערכות השווי הגבוהות ביותר בשוק בעולם, הן מציבות דילמה עבור S&P Dow Jones Indices.

Damodaran מצביע על סתירה בולטת: ה-S&P 500 שואף להיות מדד של חברות בעלות שווי שוק גדול (large-cap), אך כיום הוא מחריג חלק מהשחקניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר בעולם. עם זאת, S&P שומרת על הכלל הנוקשה שלה, המחייב לפחות שנה של מסחר ציבורי לפני שחברה הופכת לזכאית להצטרף. מדיניות זו מעכבת בפועל את ההכללה הפוטנציאלית של ענקיות ה-AI והחלל הללו לפחות עד שנת 2027, כדי להבטיח שהן עומדות בדרישות הנזילות והותק.

צמיחה גבוהה מול סיכוני ממשל תאגידי

"גורו ההערכות" מזהיר כי קיצור הדרך של חברות אלו אל תוך המדד מגיע עם הסתייגויות משמעותיות. הוא מציין כי גם שנה לאחר הרישום למסחר, חברות כמו SpaceX ו-OpenAI עשויות עדיין להיות עסקים מפסידי כסף עם מודלים עסקיים שנותרו "בתהליך פיתוח" (works in progress).

הוספת ישויות עצומות וכיום שנויות במחלוקת כאלה למדד תשנה את ה-DNA הבסיסי שלו. בעוד שההשפעה המכנית על רמות המדד מנוטרלת באמצעות התאמות מקדם (divisor adjustments), היסודות שבבסיסו ישתנו לכיוון של:

  • תנודתיות מוגברת: פרופיל סיכון גבוה יותר עקב סיפורי צמיחה ספקולטיביים.
  • לחץ על הרווחים: פגיעה בטווח הקצר ברווחים המצטברים של המדד.
  • פוטנציאל צמיחה: אפשרות לעלייה ארוכת טווח בשיעור הצמיחה הכולל של המדד.

Damodaran מציע כי מאזן הכוחות מוטה; ה-S&P זקוק לחברות הטריליוניות הללו כדי לשמור על הרלוונטיות שלו, אך לחברות עצמן יש מעט מאוד תמריץ להתאים את המבנים הממשליים או הפיננסיים שלהן כדי לעמוד בדרישות המדד.

מיתוס הרווח המהיר מהכללה במדד

עבור משקיעים קמעונאיים ומוסדיים רבים, הכללה במדד ה-S&P 500 נתפסת כזרז מובטח לזינוק במחיר המניה. דמודאראן (Damodaran), לעומת זאת, מפריך את מיתוס ה"רווח המהיר מהכללה במדד" באמצעות נתונים אמפיריים.

תוך ציטוט מחקר שכלל למעלה מ-1,400 הוספות ומחיקות מהמדד בין השנים 1995 ל-2021, הוא חושף כי ה"קפיצה" במחיר הקשורה להכללה נעלמה במידה רבה במהלך שני העשורים האחרונים. למעשה, חברות רבות נוטות להציג ביצועי חסר ביחס למדד ב-12 החודשים שלאחר כניסתן. הוא מציין את הכללתה של Tesla בשנת 2020 כדוגמה מובהקת, ומציין כי המניה הציגה ביצועי חסר משמעותיים לעומת השוק הרחב לאחר הוספתה.

עבור משקיעים מקצועיים, המסקנה ברורה: מסחר המבוסס על תנועות מדד הוא אסטרטגיה בעלת סיכון גבוה ותשואה נמוכה. ההשפעה האמיתית של הצטרפותן של SpaceX או OpenAI ל-S&P 500 תורגש בפרופיל הסיכון-תשואה המצטבר של המדד, ולא באמצעות זינוק פתאומי במחירי המניות הבודדות.

נקודות מפתח

  • הכללה מושהית: בשל כלל המסחר של S&P המחייב שנה אחת של מסחר, הנפקות (IPOs) של חברות mega-cap כמו SpaceX ו-OpenAI ככל הנראה לא ייכנסו ל-S&P 500 לפני שנת 2027 לכל המוקדם.
  • שינויים יסודיים: שילובן של חברות בשווי טריליוני דולרים המייצרות הפסדים יגדיל את פרופיל הסיכון והצמיחה הכולל של המדד, תוך פוטנציאל לפגיעה ברווחים המצטברים.
  • אפקט המדד הדועך: ראיות אמפיריות מצביעות על כך ש"קפיצת המחיר" ההיסטורית הנובעת מהכללה במדד נשחקה, מה שהופך אותה לאסטרטגיה לא אמינה ליצירת אלפא (alpha).