ศึกชิงมูลค่าล้านล้านดอลลาร์: SpaceX, OpenAI และอนาคตของ S&P 500

ในขณะที่ยักษ์ใหญ่ภาคเอกชนอย่าง SpaceX, OpenAI และ Anthropic กำลังเตรียมตัวเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ครั้งใหญ่ การชิงไหวชิงพริบที่มีเดิมพันสูงกำลังเกิดขึ้นเกี่ยวกับการนำบริษัทเหล่านี้เข้าสู่ดัชนี S&P 500 โดยศาสตราจารย์ Aswath Damodaran จาก NYU Stern เตือนว่าการรวมกิจการที่มีมูลค่าระดับล้านล้านดอลลาร์เหล่านี้เข้าไว้ด้วยกัน อาจส่งผลต่อโครงสร้างความเสี่ยงและผลกำไรของดัชนีหุ้นที่มีอิทธิพลมากที่สุดในโลกอย่างมีนัยสำคัญ

ความย้อนแย้งของบริษัท "ที่ยังอยู่ในช่วงพัฒนา" มูลค่าล้านล้านดอลลาร์

การทำ IPO ที่สร้างความฮือฮาของ SpaceX เมื่อเร็วๆ นี้ ได้จุดชนวนให้เกิดการถกเถียงว่าบริษัทเอกชนที่มีมูลค่าตลาดมหาศาล (mega-cap) ควรจะได้รับการผลักดันเข้าสู่ดัชนี S&P 500 อย่างรวดเร็วเพียงใด Damodaran ชี้ให้เห็นถึงความย้อนแย้งที่สำคัญ นั่นคือ ในขณะที่ S&P 500 มีเป้าหมายเพื่อเป็นตัวแทนของบริษัทที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ ที่ใหญ่ที่สุด แต่ปัจจุบันกลับยังไม่รวมผู้เล่นที่มีมูลค่าสูงที่สุดบางรายในตลาดเนื่องจากกฎเกณฑ์การคัดเลือกที่เข้มงวด

อย่างไรก็ตาม Damodaran เตือนว่าบริษัทเหล่านี้ยังไม่ใช่กิจการระดับ blue-chip ที่มีความมั่นคง เขาระบุว่าแม้จะผ่านไปหนึ่งปีหลังจากการจดทะเบียน SpaceX, OpenAI และ Anthropic ก็มีแนวโน้มที่จะยังคงเป็น "ธุรกิจที่ยังขาดทุน" พร้อมกับโมเดลธุรกิจที่ยังคงเป็น "สิ่งที่กำลังอยู่ในระหว่างการพัฒนา" นอกจากนี้ เขายังอธิบายว่าบริษัทเหล่านี้อาจกลายเป็น "ฝันร้ายด้านธรรมาภิบาลองค์กร" ซึ่งบ่งชี้ว่า S&P Dow Jones Indices จะต้องสร้างสมดุลระหว่างการเป็นตัวแทนของตลาดและความจำเป็นในด้านความสามารถในการทำกำไรและความมั่นคง

กฎของ S&P 500 และการเข้าสู่ดัชนีที่ล่าช้า

เพื่อจัดการกับการเปลี่ยนผ่านนี้และลดความไม่แน่นอน S&P Dow Jones Indices จึงยังคงกฎที่กำหนดให้บริษัทต้องมีการซื้อขายอย่างต่อเนื่องอย่างน้อยหนึ่งปีก่อนที่จะมีสิทธิ์เข้าสู่ดัชนี การตัดสินใจนี้ส่งผลให้การพิจารณานำ SpaceX, OpenAI หรือ Anthropic เข้าสู่ดัชนีถูกเลื่อนออกไปอย่างเร็วที่สุดคือปี 2027

แม้ว่าดัชนีจะต้องการบริษัทเหล่านี้เพื่อรักษาความสำคัญในฐานะดัชนีอ้างอิงกลุ่ม "large-cap" แต่ Damodaran แย้งว่าอำนาจต่อรองนั้นเอนเอียงไปทางฝั่งบริษัทมากกว่า เขาสนับสนุนว่ายักษ์ใหญ่ระดับล้านล้านดอลลาร์เหล่านี้แทบไม่มีแรงจูงใจที่จะปรับเปลี่ยนการดำเนินงานเพื่อให้สอดคล้องกับข้อกำหนดของดัชนี หากข้อกำหนดเหล่านั้นทำให้เกิดต้นทุนที่สูงเกินไป ซึ่งจะทำให้ S&P ต้องเป็นฝ่ายที่ต้องปรับตัวในท้ายที่สุด

ตำนานเรื่อง "ลาภลอยจากการเข้าสู่ดัชนี"

บทเรียนสำคัญสำหรับนักลงทุนคือการที่ Damodaran ได้หักล้างความเชื่อเรื่อง "ผลกระทบจากการถูกรวมเข้าในดัชนี" (index inclusion effect) เทรดเดอร์จำนวนมากเชื่อว่าการถูกเพิ่มเข้าไปใน S&P 500 จะรับประกันการพุ่งขึ้นของราคาอย่างต่อเนื่อง แต่ข้อมูลเชิงประจักษ์กลับชี้ให้เห็นในทางตรงกันข้าม จากการทบทวนการศึกษาเกี่ยวกับการเพิ่มและการถอดหุ้นออกจากดัชนีมากกว่า 1,400 ครั้ง ระหว่างปี 1995 ถึง 2021 Damodaran เน้นย้ำว่า "ราคาที่พุ่งสูงขึ้น" (price bump) ที่มักเกิดขึ้นเมื่อมีการรวมหุ้นเข้าดัชนีนั้นได้หายไปเกือบหมดแล้วในช่วงสองทศวรรษที่ผ่านมา

ในความเป็นจริง เขาสังเกตว่าบริษัทที่ถูกเพิ่มเข้าในดัชนีในปัจจุบันมีแนวโน้มที่จะให้ผลตอบแทนต่ำกว่าตลาด (underperform) มากกว่าที่จะให้ผลตอบแทนสูงกว่าตลาด (outperform) ในช่วง 12 เดือนหลังจากที่เข้าสู่ดัชนี เขาได้ยกตัวอย่างกรณีการเข้าสู่ดัชนีของ Tesla ในเดือนธันวาคม 2020 ว่าเป็นตัวอย่างที่ชัดเจน โดยแม้จะมีการคาดหวังอย่างมาก แต่ราคาหุ้นกลับให้ผลตอบแทนต่ำกว่า REIT ขนาดเล็กที่ Tesla เข้ามาแทนที่ในดัชนีอย่างมาก

การเปลี่ยนแปลงปัจจัยพื้นฐานของดัชนี

หากบริษัทขนาดมหึมาที่ยังไม่มีกำไรเหล่านี้ถูกรวมเข้าสู่ดัชนีในที่สุด ผลกระทบที่เกิดขึ้นจะไม่ใช่แค่การเปลี่ยนแปลงเชิงกลไกเท่านั้น แม้ว่าจะมีการปรับตัวหารดัชนี (index divisor) เพื่อลดผลกระทบด้านราคาในทันที แต่ DNA พื้นฐานของ S&P 500 จะเปลี่ยนไป นักลงทุนควรเตรียมรับมือกับดัชนีที่มีลักษณะของความเสี่ยงโดยรวมที่สูงขึ้น ผลกระทบต่อกำไรรวมในระยะสั้น และอาจมีการคาดการณ์การเติบโตในระยะยาวที่สูงขึ้น

บทเรียนสำคัญ

• การรวมเข้าดัชนีที่ล่าช้า: เนื่องจากกฎการซื้อขายหนึ่งปี หุ้น IPO ขนาดใหญ่ (mega-cap) อย่าง SpaceX และ OpenAI จึงน่าจะยังไม่สามารถเข้าสู่ S&P 500 ได้จนกว่าจะถึงปี 2027 เป็นอย่างเร็วที่สุด
• การเปลี่ยนแปลงเชิงพื้นฐาน: การเพิ่มบริษัทที่มีมูลค่าระดับล้านล้านดอลลาร์แต่ยังขาดทุน จะเป็นการเพิ่มระดับความเสี่ยงโดยรวมของดัชนีและส่งผลกระทบต่อกำไรรวมของดัชนี
• การหายไปของส่วนต่างกำไรจากการเข้าดัชนี (Index Premium): หลักฐานเชิงประจักษ์ชี้ให้เห็นว่าการพุ่งขึ้นของราคาที่เคยเกิดขึ้นตามประวัติศาสตร์หลังการเข้าสู่ S&P 500 นั้นลดน้อยลงไปแล้ว ทำให้การ "เทรดตามดัชนี" (index trading) กลายเป็นกลยุทธ์ที่มีความเสี่ยง