ダモダラン氏、S&P 500におけるSpaceXとOpenAIを巡る兆ドル規模の攻防に警鐘
SpaceX、OpenAI、Anthropicといった兆ドル規模の巨人が上場を控える中、グローバルなパッシブ投資の勢力図は地殻変動の時を迎えています。NYUスターンのアシュワス・ダモダラン教授は、これら巨大な赤字企業をS&P 500に組み込もうとする試みが、指数のリスクと成長のプロファイルを根本的に変えてしまう可能性があると警告しています。
成長とガバナンスの対立
SpaceXが大規模なIPOを経て歴史を刻もうとする中、市場の実態と指数の算出手法との間に摩擦が生じています。S&P ダウ・ジョーンズ・インデックスは現在、S&P 500の構成銘柄となるには、少なくとも1年間の公開取引実績が必要であるというルールを維持しています。このルールにより、SpaceX、OpenAI、Anthropicといった巨大企業の採用は、実質的に少なくとも2027年まで遅れることになります。
ダモダラン氏は、重大なパラドックスを指摘しています。S&P 500は大型株指数として宣伝されていますが、現時点では現存する最大級の時価総額を持つ企業の一部が除外されています。しかし、「バリュエーションの権威」である同氏は、プロセスを急ぐことに対して慎重な姿勢を示しています。同氏の主張によれば、上場から1年が経過したとしても、これらの企業は依然として赤字経営であり、「コーポレート・ガバナンスにおける悲劇的な事例」を抱え、ビジネスモデルも未完成なままである可能性があるといいます。
兆ドル規模の銘柄追加がいかに指数を再構築するか
このような巨大企業の組み入れは、単にリストに名前を追加するという問題にとどまりません。それはS&P 500のDNAそのものを変えてしまうものです。この指数は浮動株を用いた時価総額加重型システムであるため、これほどの規模の企業が加わることは、以下のような重大な影響を及ぼします。
- 収益とリスク: 指数の除数は、即時的な機械的影響を相殺するように調整されますが、根本的なプロファイルはより高いリスクへとシフトし、短期的には総利益に打撃を与えることになります。
- 成長ポテンシャル: これらのAIおよび宇宙技術のリーダー企業が成熟するにつれ、指数の長期的な成長軌道は上昇する可能性があります。
- パワーバランス: ダモダラン氏は、S&P側がこれらの企業を必要としているのであり、企業側が指数を必要としているわけではないと示唆しています。その結果、S&Pがルールを緩和しない限り、これらの企業が高コストな運営体制を曲げて厳格な指数の要件に合わせることは考えにくいでしょう。
指数組み入れ神話の打破
投資家にとって重要な教訓は、「指数採用による棚ぼた的な利益（windfall）」という考えが誤りであると証明されたことです。多くの個人投資家や機関投資家は、S&P 500に採用されれば株価の上昇が保証されるという前提で動いています。しかし、1995年から2021年の間に行われた715件の採用と711件の除外に関するダモダラン氏の分析は、それとは異なる実態を示唆しています。
実証的な証拠によれば、指数採用直後に見られた株価の「跳ね上がり」は、過去20年間でほとんど消失しています。実際、指数に採用された企業は、採用後の12ヶ月間において、アウトパフォームするよりもアンダーパフォームする可能性の方が高くなっています。彼は、2020年12月のテスラの採用を代表的な例として挙げ、同社の株価が、指数内で入れ替わった小型REITと比較して大幅にアンダーパフォームしたことを指摘しています。
主なポイント
- 採用の遅れ: 1年間の取引実績を求める既存のS&Pのルールにより、SpaceXやOpenAIのような超大型株がS&P 500に加入するのは、早くても2027年以降になる可能性が高いでしょう。
- ファンダメンタルズの変化: 時価総額が数兆ドルに達する赤字企業が追加されることで、指数の全体的なリスクプロファイルが高まり、合計利益に影響を与えることになります。
- 効果の減退: 指数採用が確実な価格急騰をもたらすという、かつての「インデックス効果」は大幅に損なわれており、指数に基づいた取引戦略の信頼性はますます低下しています。